La semana pasada, la Fed adhirió a la “nueva normalidad” de un menor crecimiento, inflación, tasas de interés y rebajó significativamente sus pronósticos para las tasas de interés 2016-18.

Lo hizo pese a pronósticos económicos relativamente sin cambios. Entonces, ¿qué fue lo que cambió?, James Bullard, presidente de la Fed de St. Louis, explicó el cambio en su manera de pensar en un artículo el viernes pasado.

El pesimismo de Bullard deriva de las mismas áreas en las que otros ven motivos de esperanza. Se demora en tres condiciones del ciclo económico actual: la tasa de desempleo cayó considerablemente pero todavía no apareció la inflación; el crecimiento de la productividad durante este ciclo fue decepcionante; y si bien no parece ser inminente, podría producirse una recesión en cualquier momento.

El optimismo se justifica en los tres puntos. Respecto del perturbador primer punto, hay en realidad indicios de que el crecimiento salarial está respondiendo a la tasa de desempleo más baja. Esto da esperanzas de que la conexión tradicional entre el empleo y la inflación se mantendrá –en tanto los salarios subirán a medida que se contraiga la oferta de mano de obra disponible. El Wage Growth Tracker de la Fed de Atlanta, que representa mejor el crecimiento del salario que las mediciones tradicionales dado que hace un seguimiento de los individuos con una diferencia de 12 meses, subió hasta 3,5 por ciento en mayo, su tasa de crecimiento más alta en esta expansión, y a la par del crecimiento salarial a comienzos de 2005. Además, muchas mediciones de la inflación continúan creciendo, con la notable excepción de la medición preferida de la Fed del índice de precios PCE (gasto en consumo personal sin incluir alimentos y energía).

El segundo motivo para pensar con optimismo que los Estados Unidos podrían salir de esta “nueva normalidad” floja es que en este momento estamos ingresando en la parte del ciclo en que las empresas tienen incentivos para invertir en productividad con ahorro de mano de obra. Al inicio de este ciclo económico, la economía tenía una capacidad excedente considerable, especialmente en vivienda e industria. Las empresas decidieron con sensatez poner esos activos a trabajar, contratando para ello mano de obra barata en vez de invertir en nueva capacidad o proyectos susceptibles de mejorar la productividad. Esto trajo aparejados varios años de ganancias corporativas elevadas y un crecimiento salarial e inversión fija amortiguados.

Ahora, empero, la inactividad del mercado de trabajo en gran medida desapareció, sobre todo en el grupo laboral de trabajadores con menos formación. El crecimiento salarial está superando el crecimiento económico. Dado que la dotación de trabajadores con menos formación sigue contrayéndose, habiendo disminuido casi 5 millones desde fines de 2007, es poco probable que las condiciones de mercado para los empleadores mejoren en lo inmediato.

Esto está ejerciendo una presión a la baja sobre los márgenes de ganancia, en razón de que las corporaciones en su mayoría no pudieron o no quisieron elevar los precios para trasladar los costos más altos. Los precios de las materias primas en baja compensan durante un tiempo las presiones de salarios más altos, pero ese ajuste está disminuyendo. Es posible que los productores deban invertir ahora en nuevos proyectos o subir los precios simplemente para mantener su posición actual, sin hablar de crecer.

Por último, con respecto al tema de la recesión, hay un par de motivos para ser optimistas. Tal como demostró Laurie Goodman, del Urban Institute, cada año de este ciclo económico tuvimos un déficit de vivienda, en tanto es mayor el número de hogares que forman los estadounidenses que el de nuevas unidades de vivienda que construye el sector inmobiliario. Esta demanda aumentada actúa como un fuerte sostén de una continuidad de la expansión.

Asimismo, con las tasas de interés real negativas sobre los bonos del Tesoro estadounidense a cinco años en adelante, los inversores tienen un fuerte incentivo para seguir invirtiendo en activos productivos en vez de aceptar las pérdidas ajustadas por inflación en los títulos gubernamentales. Esta es una gran diferencia entre este ciclo y el anterior, cuando las tasas de interés reales a cinco años estaban por sobre un 2 por ciento en 2006-7 pese a que la inversión residencial estaba cayendo y los bancos y los hogares estaban a punto de embarcarse en años de desendeudamiento.

El argumento de Bullard es que el paso del régimen post-crisis a una “vieja normalidad” todavía no se produjo y es imposible pronosticar si o cuando se producirá dicho cambio, de modo que los funcionarios a cargo de la política deberían suponer que no ocurrirá. Esta puede ser la conclusión correcta para la política pero hay buenas razones para creer que el futuro se desarrollará de otra manera.