El ingeniero Ramón Núñez Ramírez escribió recientemente un artículo sobre el precio de las acciones de la Central Termoeléctrica Punta Catalina (CTPC), el cual resulta necesario refutar categóricamente por estar repleto de interpretaciones sesgadas, fábulas y afirmaciones incorrectas fundamentadas en intereses aviesos.
Existen diversas metodologías para estimar el valor de una empresa, pero la mejor de todas es la que se fundamenta en el valor presente o descontado del flujo libre de efectivo que generará la misma a lo largo del tiempo. La manera como se distribuye ese flujo de efectivo y la tasa de descuento a utilizar para la valoración depende de la estructura de capital de la empresa, es decir, de la combinación de deuda y aportes patrimoniales que se haya utilizado para dar soporte o financiamiento a la creación de ésta.
En ese contexto, el valor de la empresa se divide en dos partes: la deuda financiera, que es propiedad de los acreedores financieros, y el patrimonio, que es propiedad de los accionistas. El precio de las acciones de la empresa se obtendrá al enfrentarse la oferta y la demanda de las acciones, partiendo del valor que calculan ambas partes. El precio justo que el inversionista estaría dispuesto a pagar por una empresa es igual al valor presente del flujo libre de efectivo restándole el valor de la deuda financiera, en el caso de que hubiese.
El miembro de la Junta Monetaria (2004-2019) indica que “cuando usted compra una empresa adquiere los activos, es decir las maquinarias, edificio, depósitos bancarios, inversiones, etc. pero también usted adquiere los pasivos, vale decir la deuda con los suplidores, financiamientos, el pasivo laboral, en fin los compromisos de la empresa.” Y más adelante indica que el Ministerio de Hacienda se haría cargo de los financiamientos contratados para ejecutar el proyecto, insinuando que el que compre la empresa recibiría la empresa sin deuda y, en consecuencia, estaría comprando a “precio de vaca muerta.”
La afirmación de Núñez Ramírez es incorrecta. En primer lugar, la Central Termoeléctrica Punta Catalina tendrá en su balance general, por el lado del pasivo, una deuda financiera con el Ministerio de Hacienda igual al monto de los aportes que otorgó el Estado Dominicano para la construcción de esas unidades de generación de electricidad a través de la Corporación Dominicana de Empresas Eléctricas Estatales (CDEEE). En segundo lugar, en caso de que fuese cierto que CTPC no tuviese ninguna deuda financiera al momento de ser incorporada como sociedad comercial entonces los potenciales inversionistas tendrían que pagar el valor completo de la empresa, que es igual al valor presente del flujo libre de efectivo. Esto permite demostrar que la afirmación de Ramón Núñez Ramírez de que las acciones de Punta Catalina se venderán a precio de vaca muerta revela un total desconocimiento de cómo se valora una empresa.
Lo más sorprendente del miembro de la Junta Monetaria (2004-2019) es su poder de adivinar el futuro. En su artículo sostiene que “como el Estado perderá el arbitraje…” ascendente a 708 millones de dólares, habrá más deuda pública y más bonos soberanos. Me encantaría tener su bola de cristal para adivinar el futuro. En caso de que él no tenga una bola de adivinar, me gustaría saber si él conoce con profundidad el contenido del Contrato de EPC y el de las solicitudes de pagos adicionales presentadas por el Consorcio Odebrecht-Tecnimont-Estrella. Soy doctor en economía y matemático, y una de mis especialidades es calcular probabilidades, y le puedo asegurar a Núñez Ramírez que la probabilidad de que se pierda ese arbitraje es mucho menor que la unidad. Esto permite rechazar la afirmación de que “el Estado perderá el arbitraje.”
La decisión de que el arbitraje sea llevado por la CDEEE y no por CTPC reducirá la tasa de descuento que se utilizará para calcular el valor presente del flujo libre de efectivo de CTPC. En consecuencia, esa decisión incrementará el precio de venta de las acciones de CTPC, lo cual parece no comprender Núñez Ramírez.
El análisis del costo de la Central Termoeléctrica Punta Catalina que realiza también es incorrecto. El ingeniero Núñez Ramírez debe recordar que no se trata de financiamiento de proyecto, por lo tanto, los intereses (y comisiones) no deben ser sumados al valor de la inversión de capital. Los intereses constituyen el costo que hay que pagar para poder usar por adelantado recursos que no se tienen en el presente. Eso significa que la tasa de interés es una renta que hay que pagar (o recibir) sobre el activo que se adquirió (o prestó). Por lo tanto, no es parte del valor de ese activo. En otras ocasiones he puesto el siguiente ejemplo, el cual espero que entienda el ingeniero. Si usted compra un carro por un millón de pesos tomando un financiamiento a una tasa de un 10% anual, si se asume que el carro no se deprecia y que la tasa de inflación es igual a cero, ¿cuál sería el valor del carro al final del primer año? ¿Un millón o un millón cien mil pesos? La respuesta lógica es: un millón de pesos. Si la respuesta fuese un millón cien mil pesos usted pudiera beneficiarse de usar el carro durante un año sin ningún tipo de costo, pues pudiera tomar prestado el millón de pesos, comprar el carro, usar el carro durante un año completo, y al final del año vender el carro por un millón cien mil pesos, con lo que pagaría la deuda inicial más los intereses sin haberse sacado un peso del bolsillo. En el curso de introducción a las finanzas se enseña que, una operación de ese tipo se denomina arbitraje y no es posible que ocurra por mucho tiempo.
Otro error de Núñez Ramírez consiste en incluir los costos hundidos en el valor de la inversión. En finanzas y microeconomía se enseña que los costos pasados no son relevantes para las decisiones de inversión. En consecuencia, cuando se compara el valor presente del flujo libre de efectivo de un proyecto con el monto invertido para determinar su viabilidad y retorno no se incluyen los costos hundidos en el capital invertido.
El ingeniero Núñez Ramírez se pregunta: ¿cuál será el precio base para la licitación? La respuesta es sencilla. Ese precio se fundamentará en el valor que surja al descontar el flujo libre de efectivo que se originará del contrato PPA que se firmará con las distribuidoras de electricidad, el cual será un contrato competitivo y beneficioso para esas empresas.
El miembro de la Junta Monetaria (2004-2019) vuelve a mostrar sus dones de ver el futuro en el penúltimo párrafo de su artículo al insinuar que “una familia local, con apellidos extranjeros e involucrados en el negocio eléctrico” será la que compre CTPC, porque -según él- no parece factible que “una empresa de prestigio internacional, con tantos factores de riesgos inherentes en esta operación, incluyendo reputacionales, vaya a participar en esta licitación.” Sólo le diré que existe una larga lista de interesados en adquirir acciones de la que será una de las empresas más grandes y rentables de la República Dominicana, la economía con mayor ritmo de crecimiento y estabilidad macroeconómica de la región.
Por último, quiero decirle al miembro de la Junta Monetaria (2004-2019) que, para evitar que cometa tantos errores cuando se vaya a referir a CTPC, estoy a su entera disposición para aclararle cualquier duda.
El autor es administrador de la Central Termoeléctrica Punta Catalina. Doctor en Economía y MSc en Matemáticas Puras y Financieras. Graduado en The University of Chicago y en la Universidad de Barcelona.