Ampliación de la brecha entre Europa y América

Ampliación de la brecha entre Europa y América

Desde hace algunos meses se viene registrando un aumento del spread entre la tasa LIBOR y las tasas de referencia esperadas. Al respecto, surgen una serie de interrogantes: ¿pueden los bancos centrales intervenir en el mercado, a los fines de reducir esta brecha? ¿De qué manera? Los economistas americanos y los europeos tienen diferentes puntos de vista sobre el argumento.

Según la Reserva Federal (FED), la causa del aumento del spread radica en una escasez de capital en la banca, mientras que para El Banco Central Europeo (BCE) el aumento del spread se debe a una prima implícita de riesgo crediticio presente en el mercado. En nuestra opinión, ninguna de las dos justificaciones es plenamente convincente.

Desde mediados del año 2007 los mercados financieros han experimentado un aumento del spread entre LIBOR, tasa de interés a que los bancos se prestan dinero sin ningún tipo de garantías, y las tasas de referencia esperadas, en los Estados Unidos la tasa de los Fondos Federales y las tasas similares en Inglaterra y en el área EURO.

La persistencia del spread y su tendencia a ampliarse es sorprendente, dado que, en línea de principio, la banca debería ser capaz de eliminarlo a través de operaciones de arbitraje- a menos del costo del seguro que deben adquirir para protegerse de las futuras fluctuaciones de las tasas de referencia.

Para realizar estas operaciones los bancos deben simplemente obtener prestamos overnight en el mercado monetario a la tasa de de los Fondos Federales, reinvertir la suma por tres meses y utilizarlas para conceder préstamos a otro banco a tasa LIBOR.

Hasta el verano del 2007 el spread entre la tasa LIBOR y las tasas de referencia esperadas eran muy reducido, alrededor de 10 puntos base, los cuales probablemente reflejaban el precio del seguro. Desde entonces, dicho spread ha registrado oscilaciones entre los 50-100 puntos base, según el mercado de referencia (dólar/euro/esterlina).

Diferentes puntos de vista.  ¿Por qué persiste el spread? ¿Existe algún modo para que los bancos centrales lleven la tasa LIBOR al nivel de las tasas overnight? Dos puntos de vista entorno a la persistencia del spread.

Los economistas europeos plantean que el diferencial de tasas refleja el riesgo crediticio implícito, por el hecho de que los préstamos a tasa LIBOR no requieren de garantías. Hasta que se mantenga la incertidumbre entorno a la solidez de la banca internacional, los préstamos a tasa LIBOR serán considerados riesgosos; por tanto, el spread reflejará la percepción del riesgo por parte del mercado. Sobre la base de esta hipótesis, los banqueros centrales de Europa piensan que es inoportuno intervenir mediante operaciones de arbitraje a los fines de eliminar un precio de mercado, y que, por tanto, el spread permanecerá.

Esto último explicaría la renuencia del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra a seguir a la Reserva Federal en anunciar las líneas de SWAP creadas entre los bancos centrales y la banca suiza para permitir a los bancos europeos de obtener préstamos overnight en dólares y de manera simétrica, a los bancos de los Estados Unidos préstamos en EURO y en libras esterlinas. La Reserva Federal ha propuesto este tipo de SWAPS, que no son más que líneas de crédito dirigidas a reducir el spread, lo que los banqueros centrales europeos entienden como una medida poco eficaz.

Podrían estimarse las probabilidades de que un préstamo tomado no venga reembolsado, con la probabilidad implícita de que algún banco quiebre. Para el área del EURO, con tasas overnight anualizadas de un 4 por ciento y un spread de 50 puntos base- nivel alcanzado en mayo 2008- implicaría una probabilidad de impago de aproximadamente un 5 por ciento sobre los prestamos a tres meses. Con un spread de 80 puntos base como el que se verificó en diciembre 2007, las probabilidades de fracaso serian de un 7.5 por ciento. En los Estados Unidos, con una tasa sobre los fondos federales de un 2 por ciento, las probabilidades de impago serian del 10 por ciento; en ambos casos no se trataría de números poco significativos, con consecuencias importantes para el sector financiero.

El problema, asumiendo la posición del BCE, es que las tasas LIBOR reflejan la calidad crediticia de los Bancos. Por tanto, se tendrían spreads diferentes entre los bancos según la calidad de su cartera. A este respecto, la FED parece tener un punto de vista diferente, fundamentado en el hecho de que después del reciente episodio de Bear Stearns es poco probable que un banco americano se declare con incapacidad de pago. Aunque si esto llegara a acontecer, la Reserva Federal intervendría a favor de los depositantes, responsabilizando a los accionistas.  Resulta entonces claro el punto de vista de la FED sobre la escasa capitalización de la banca.

Salvataje y la base monetaria
En el caso de la Reserva Federal, ¿sería posible realizar una operación de salvataje confiable sin afectar la base monetaria? Una referencia concreta de la imposibilidad de llevar a cabo este tipo de operación sin afectar la base monetaria lo tenemos en la crisis financiera vivida por nuestro país en abril 2003.

En el caso de la FED existen tres soluciones posibles para que ésta aumente su balance sin afectar la base monetaria: 1) permitirle emitir sus propios bonos, como lo hacen otros bancos centrales, como por ejemplo el Banco Central de China y hasta nuestro banco central; 2) Inducir los bancos a incrementar sus reservas dado el nivel de su base monetaria; 3) que el tesoro de los Estados Unidos emitiera bonos para financiar el déficit a pacto que fueran adquiridos en el mercado por la Reserva Federal. Esta última opción resultaría menos compleja, pero depende de la voluntad del Congreso de elevar el límite anual de las emisiones del Tesoro de los Estados Unidos.

Las opciones de la emisión de bonos por parte de la Reserva Federal y el aumento de reservas, dado el nivel de base monetaria, guardan correlación, aunque solo la emisión de bonos pondría la Reserva Federal en condiciones de adquirir papeles comerciales de los bancos.

Todas las esperanzas de la Reserva Federal, así como las presiones de su presidente, se concentran sobre una autorización explicita para emitir sus propios bonos, la cual podría ser incorporada en la propuesta de ley actualmente en discusión en el Congreso de los Estados Unidos, que prevé el pago de intereses sobre las reservas bancarias a partir de octubre el 2011.

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