Los mecanismos de caja de conversión (currency boards), en virtud de los cuales en un país solo se puede emitir moneda nacional plenamente respaldada por tenencias de divisas del Banco Central han tomado auge en los últimos años como un instrumento para estabilizar el tipo de cambio nominal y acelerar el proceso de estabilización económica. Las razones más importantes de su renovado interés tienen que ver con la necesidad de confrontar algunas experiencias inflacionarias persistentes en algunos países latinoamericanos, y la necesidad de adoptar un sistema monetario que garantice la estabilidad financiera en una economía.

Un sistema de caja de conversión nacional presenta dos características esenciales. La primera es que su instauración tiene como requisito fundamental el respaldo y mantenimiento de los billetes y monedas locales a una reserva en moneda extranjera. El respaldo tiene que incluir a los depósitos de encaje legal, si los hubiera, que los bancos tienen en la caja de conversión. La segunda característica principal es que la caja de conversión está obligada a suplir, o redimir, sin límites, la moneda local a un tipo de cambio fijo establecido.

Las cajas de conversión aparecieron a mediados del siglo pasado y han sido consideradas y debatidas en países interesados en optar por regimenes monetarios que sirvan de antesala a un proceso que posibilite la instauración de una dolarización oficial. Aunque en algunos casos se mantuvieron los elementos básicos de su mecanismo, como el tipo de cambio fijo y el completo respaldo por reservas internacionales, la aparición de los bancos centrales en los países en desarrollo a partir de la década de 1920, dio origen a la posibilidad de políticas monetarias discrecionales y al financiamiento del déficit del gobierno.

[b]¿QUÉ ES UNA CAJA DE CONVERSIÓN?[/b]

De acuerdo a los economistas Hanke y Schuler (1994), una caja de conversión es una institución monetaria que tiene la facultad de emitir billetes y monedas (y en algunos casos depósitos) que están completamente respaldados por una moneda extranjera que se utiliza como reserva y que tiene completa convertibilidad a la moneda de reserva a un tipo de cambio fijo. La moneda de reserva puede ser una moneda extranjera, o incluso una mercancía de propiedades preponderantes como el oro. Se suele destacar que, como activos de reserva, una caja de conversión puede mantener títulos de poco riesgo que le generen intereses denominados en la moneda de reserva, pero siempre tiene que mantener reservas equivalentes al 100% o más de la emisión en moneda nacional, garantizando de ésta manera la plena convertibilidad y el tipo de cambio fijo. Por otro lado, a diferencia de un Banco Central, usualmente las cajas de conversión no aceptan depósitos, y cuando lo hacen, éstos también tienen que estar respaldados 100% con las reservas de moneda extranjera. Los ingresos de la caja de conversión provienen de la diferencia entre los intereses obtenidos de las inversiones de sus reservas como activos que producen intereses y los gastos que se originan por mantener sus billetes y monedas en circulación.

Bajo este sistema, la cantidad de billetes y monedas en circulación no depende de las decisiones que adopte la caja de conversión sino del mercado. A diferencia de un Banco Central, la caja de conversión no tiene un rol activo en determinar la base monetaria de la economía nacional. En efecto, al mantener el tipo de cambio fijo respecto a la moneda de reserva, y debido a la obligatoriedad de mantener por lo menos un 100% de reservas, se le hace imposible a la caja de conversión aumentar o disminuir la base monetaria de manera discrecional.

Otra diferencia con respecto a un Banco Central, es que una caja de conversión no requiere que los bancos mantengan encaje legal, es decir, una determinada proporción de sus obligaciones con el público. Para un Banco Central, la base monetaria consiste en los billetes y monedas en poder del público más los depósitos que los bancos tienen en el Banco Central como encaje legal. Por su parte, la base monetaria de una caja de conversión se limita únicamente al dinero que tiene el público en su poder. Cuando por cualquier razón, todavía se mantienen depósitos de los bancos como encaje legal, estos también tienen que estar respaldados por las reservas internacionales. Una de las características más importante en el sistema de la caja de conversión es el hecho de que ésta sostiene un tipo de cambio fijo con relación a su moneda de reserva, lo cual la diferencia del tipo de cambio fijado por un Banco Central. Una caja de conversión no puede alterar el tipo de cambio, excepto en casos muy extremos, como cuando la moneda de reserva sufre variaciones importantes en su valor debido a factores relacionados a la credibilidad y estabilidad de la moneda del país que funge como país de reserva. De ahí la necesidad de escoger una moneda de reserva que mantenga su estabilidad en el tiempo.

[b]¿CÓMO SE APLICA?[/b]

Lo primero que debe considerar una economía para aplicar un sistema tipo caja de conversión es poder respaldar todos los billetes y monedas en circulación. Si se establecen, como en la mayoría de los bancos centrales, depósitos de los bancos comerciales en el Banco Central, es necesario incluir a la circulación monetaria y a estos depósitos, es decir, la base monetaria, en la garantía de convertibilidad por la moneda extranjera de reserva. Así, para garantizar la confianza del público en el sistema de convertibilidad, la caja de conversión debe comenzar con suficientes reservas internacionales como para respaldar una proporción del valor de los pasivos a la tasa de cambio escogida. Si no hay confianza por parte del público, esta proporción necesita ser de por lo menos 100 por ciento. Es de considerar que si un Banco Central mantiene depósitos de reserva de la banca comercial debe siempre prever mantener un excedente de reservas para enfrentar situaciones riesgosas como pueden ser los casos de insolvencias o quiebras bancarias.

La caja de conversión debe estar respaldada, en principio, por reservas internacionales mantenidas como activos a plazo en la moneda en que el tipo de cambio ha sido fijado. En algunos casos se ha permitido la utilización en un porcentaje pequeño de deuda del gobierno pero esto atenta contra la credibilidad de la caja de conversión. El concepto de reservas internacionales debe incluir a las reservas internacionales netas incluídos los atrasos por pagos a la deuda externa. Esto es así porque se requiere que estas reservas sean mantenidas como depósitos de largo plazo. Para determinar el tipo de cambio hay que tomar en cuenta el grado de sobrevaluación de la moneda desde el punto de vista de la competitividad. Además, hay que considerar las implicancias del tipo de cambio a escoger para el nivel de reservas internacionales que se utilizan como respaldo, así como el cambio sobre el tipo de cambio del mercado.

Una de las condiciones más importantes para el establecimiento de una caja de conversión es que ésta no puede ser utilizada como un instrumento financiero del gobierno. La razón es que si se le presta al gobierno, las reservas de la caja de conversión pasan a tener pasivos del gobierno, lo que va a afectar la credibilidad de la fijación del tipo de cambio por no tener los recursos para la convertibilidad. Un sistema de caja de conversión logra hacer muy difícil manejar irresponsablemente el presupuesto público, reduciendo sustancialmente las opciones monetarias y fiscales del gobierno. Al demandar una cantidad pre anunciada de reservas por cada billete y moneda que se emite, y ofrecer su plena convertibilidad, imposibilita la emisión discrecional de dinero para cubrir obligaciones fiscales. Por ello, la restricción fiscal permite entonces que el gobierno se vea obligado a recurrir a la banca comercial para financiar sus operaciones, lo cual ofrece un impacto directo sobre las tasas de interés. A diferencia de un Banco Central, dichas tasas deberán ser determinadas estrictamente por el mercado, pues con la caja de conversión no existen operaciones de mercado abierto y no se pueden esterilizar los flujos de divisas. La caja de conversión pierde, de esta manera, cualquier posibilidad de influir sobre las tasas de interés.

De la misma manera, también es necesario que el país tenga una balanza de pagos viable, es decir, un bajo nivel de deuda externa PIB que evite que las obligaciones con el exterior desmoneticen al país. Esto también implicaría una balanza comercial sostenible y una economía de mercados libres y abiertos al comercio internacional. Cuando se considera fijar el tipo de cambio en un sistema de caja de conversión, se asume que la economía no se ajustaría por el tipo de cambio, sino por tasas de interés, precios y salarios. Esto quiere decir que, ante una caída de los ingresos por exportación, y la necesidad de obtener una depreciación del tipo de cambio real, se requerirá que la inflación doméstica se ubique por debajo de la inflación internacional, es decir, que los salarios nominales caigan. No sería aconsejable implementar una caja de conversión en una economía sujeta a «choques» externos y donde el mercado laboral no sea suficientemente flexible.

[b]VENTAJAS Y DESVENTAJAS[/b]

Las ventajas del establecimiento de una caja de conversión, en comparación a una situación donde existe un Banco Central que implementa una política monetaria activa, se pueden resumir en que la caja de conversión facilita la estabilización de la economía al «atar de manos» la posibilidad de financiar internamente el déficit fiscal promoviendo el comercio internacional, la inversión, y el crecimiento de la economía. Por ello, evita utilizar la política monetaria para financiar al sector público, establece un tipo de cambio fijo con un respaldo mínimo del 100% en moneda de reserva, reduce la inflación a niveles similares a la del país cuya moneda se utiliza como reserva, y reduce las tasas de interés internas por la credibilidad que generaría la nueva política.

Las limitaciones ligadas al establecimiento de una caja de conversión básicamente se refieren a al requerimiento de conseguir un nivel de reservas netas para cubrir la base monetaria y a los objetivos que se determinen a la hora de considerar el tipo de cambio. Cuando se fija el tipo de cambio a un determinado nivel, no se puede garantizar que la inflación doméstica sea igual a la inflación del país reserva. Si el problema inflacionario es de «expectativas», es posible pensar que la fijación del tipo de cambio será suficiente para su credibilidad. Pero si la inflación es inercial llevará a una sobrevaluación del tipo de cambio en muy poco tiempo. Una solución propuesta en este sistema es impulsar una devaluación mayor antes de la fijación del tipo de cambio, pero nada garantiza que el tipo de cambio actúe como un ancla o pueda hacerlo como una grúa.

El autor es economista y profesor universitario.

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