¿Cómo comprender la emisión de los bonos soberanos?

POR ADOLFO MARTÍ GUTIÉRREZ
Sobre la conveniencia de poder otorgar préstamos de salvamento a los países un banquero declaró una vez que, a diferencia de los agentes privados como las personas y las empresas, las naciones nunca «quiebran» financieramente.

Su dimensión se reconoce a principios de la década de los 80’s, cuando surge el concepto de «economía de la deuda soberana», llamada así porque el usuario final es generalmente el gobierno de un país libre y soberano. En esencia, la emisión de deuda soberana responde a un enfoque de análisis acerca de los incentivos que tienen los países para poder realizar sistemas de «repagos» de sus créditos internacionales. Los «repagos» buscan reiniciar aspectos del país relativos a la pérdida de acceso futuro a los mercados de créditos, a enfrentar casos de sanciones derivadas del incumplimiento, y a revertir la reputación de políticas tomadas.

La estabilidad económica y política que están viviendo las principales economías de América Latina, las hace una buena alternativa para invertir en títulos de renta fija, como una manera de diversificar la cartera hacia inversiones más seguras, aunque con rentabilidades moderadas. De ahí la importancia de emitir bonos en el mercado internacional de créditos. Hay países que entregan altos retornos por sus bonos pero asumiendo elevados riesgos. Otros no son tan riesgosos, pero presentan bajos retornos.

¿QUÉ SON LOS BONOS SOBERANOS?

Para todo inversionista que quiera proteger su inversión en momentos de incertidumbre, lo más recomendable son los títulos de renta fija. Pueden privados o públicos. Los primeros son bonos emitidos por compañías, que sirven para financiar distintas actividades productivas. Su valor no depende directamente de los resultados de la empresa emisora, pero sí de su capacidad de pago. En tanto, las inversiones en instrumentos públicos pueden ser en Letras del Tesoro o de Bancos Centrales y bonos u obligaciones del Estado, que se conocen como bonos soberanos.

Un bono soberano es una promesa de pago futura consignada en un papel, en el cual se describe el valor de una cantidad de dinero, el plazo en el que se pagará, el tipo de moneda y el tiempo en el que se va a devolver el capital. Los préstamos soberanos representan una deuda, tal y como una empresa obtiene recursos por medio de la emisión de títulos-valores en los mercados bursátiles. La diferencia con radica en los procedimientos que tiene acceso un inversionista en caso de que el emisor no cancele su deuda o los intereses producidos. En el caso de una deuda corporativa, los inversionistas pueden tomar acciones legales contra el emisor bajo un marco legal conocido como «códigos de bancarrota», accediendo a los activos del prestatario. En el caso de la deuda soberana, el asunto es diferente. El país prestatario puede incumplir sus obligaciones sin que el inversionista tenga acceso a los activos del país que contrajo la deuda, más que a renegociarlos. Sin embargo, un incumplimiento le genera a un país emisor de deuda soberana, costos inmensos para acceder en el futuro a recursos en los mercados globales. Estos costos son conocidos como «costos de reputación», y son una razón esencial para que los países cuiden su historial crediticio.

EL MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS

Las emisiones internacionales de bonos son aquellas que se ponen en circulación fuera del país de residencia del prestatario. Tradicionalmente se clasifican en dos grandes grupos: los eurobonos, que son aquellos bonos objeto de colocación simultánea en los mercados de al menos dos países, denominados en una moneda que no es necesariamente la de cualquiera de ellos, y los bonos extranjeros, que son aquellos bonos objeto de colocación por parte de un sindicato doméstico dentro del mercado interno de un solo país. La diferencia esencial deriva de la regulación aplicable a cada caso. En efecto, los bonos extranjeros, que se utilizan en el mercado de valores doméstico del país de emisión, están sometidos a la legislación nacional, mientras que los eurobonos son emisiones que podríamos calificar de extraterritoriales.

Las emisiones internacionales de bonos prácticamente se dividen en tres grandes grupos de prestatarios: el sector público, los bancos, y las empresas privadas. Tanto en bonos soberanos como en bonos corporativos sus rendimientos están preestablecidos al momento en que se emiten. Cuando se transan en el llamado «mercado secundario» sus valores fluctúan de manera sostenida, por lo que su rendimiento va cambiando en el tiempo. Las variables que inciden en ello son la liquidez del bono, las cuentas macroeconómicas de la nación, la capacidad de generar flujos para servir la deuda, y la estabilidad política. Todos estos factores pueden resumirse a nivel macroeconómico en el «spread» de los bonos soberanos respecto a los papeles del tesoro estadounidense, que corresponde a una medida conocida como el «riesgo-país», siendo la de JP Morgan la más conocida.

Los factores de los que depende la colocación de un bono soberano tienen que ver con el grado de aceptación que pueden recibir en el mercado. Dichos factores pueden resumirse en tres, estrechamente relacionados entre sí: (1) la calidad crediticia, expresada a través de un «rating» por una agencia de calificación de riesgos reconocida por el mercado; (2) la dimensión del prestatario, expresada en la cobertura que representan algunos indicadores respecto a la emisión lanzada al mercado y sus correspondientes cargas financieras; y (3) la frecuencia de aparición en el mercado, expresada a través de una mayor exposición del prestatario y un mejor conocimiento y difusión de su identidad y características por parte de los inversores.

LA CALIFICACIÓN CREDITICIA

Los mercados internacionales de bonos están sujetos a la evaluación crediticia de sus prestatarios desde el punto de vista de su capacidad de atender regularmente, en los tiempos previamente fijados, al pago de las obligaciones de la deuda contraída. El nivel de calidad crediticia se evalúa a través de dos metodologías: el «rating», que trata de proporcionar un indicador expresivo de la mayor o menor capacidad o probabilidad del pago en el tiempo estipulado tanto de los intereses como de la devolución del principal que toda deuda comporta, y el «riesgo-país», que se entiende como la posibilidad de que el conjunto de los prestatarios de una determinada nación sean incapaces, en los momentos previamente establecidos, de pagar los intereses y/o devolver el principal de sus deudas a sus acreedores extranjeros.

Por otra parte, las motivaciones para la inversión en bonos soberanos pueden ser muy variadas, y generalmente proceden de inversores extranjeros, domésticos e institucionales. Estos últimos, representados por bancos centrales, gobiernos, organismos supranacionales y entidades de inversión colectiva (tales como los fondos de pensiones y compañías de seguros) cobran cada vez mayor importancia y tienen motivaciones más prudentes, una gestión más sofisticada y un menor horizonte de inversión, lo que conlleva, por tanto, mayor preocupación por la liquidez de los títulos.

Las agencias de calificación más antiguas nacieron en los Estados Unidos, por lo que no es de extrañar que las que cuentan con mayor reconocimiento internacional procedan de es país, y muy particularmente dos de ellas: Moody’s (subsidiaria de Dun & Bradstreet) y Standard and Poor (S & P, filial de Mc. Graw Hill). En la actualidad, estas agencias tienen oficinas en Londres, capital por excelencia de los euromercados crediticios. Además de otras plazas financieras importantes, entre ellas Tokio.

Una agencia de rating sólo llega a tener cierto reconocimiento en la medida en que su intervención es solicitada por los emisores de deuda, pero éstos sólo acudirán, en buena lógica, a aquellas agencias que estén ya suficientemente reconocidas en los mercados. Hay que tener en cuenta que la calificación otorgada no se refiere a la evolución en el mercado de los precios de dichos título, ni puede considerar la mayor o menor adecuación del mismo para la cartera de un inversor en particular. Igualmente, un rating determinado no es una evaluación financiera general, válida para cualquier finalidad y circunstancia, de una entidad emisora de deuda. Lo que si habría que considerar es que, en último término, un rating es una opinión, y, por tanto, un juicio cualitativo, lo que no impide que este juicio esté soportado por los análisis cuantitativos que sean precisos, tales como la tasa de crecimiento real de la economía, la tasa de desempleo, la tasa de inversión, y el tipo de interés a corto plazo, para el análisis comparativo interno, y la relación entre el servicio de la deuda y el producto, entre la deuda y las exportaciones, la cuenta corriente y el producto, o la balanza comercial y el PIB, para el análisis de comparación internacional.

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El autor es economista y profesor universitario.
adolfomarti@verizon.net.do