Cómo eliminar los Certificados de Participación de una vez por todas

Cómo eliminar los Certificados de Participación de una vez por todas

1. Me ha llamado la atención el informe de la BEAR, STEARNS & CO., del 18/2/04, en el que se propone que los Certificados de Participación del Banco Central (CPBC) sean convertidos en instrumentos de largo plazo con tasa de interés fija.

La idea no es nueva pero es la primera vez que se propone algún detalle. La propuesta de la BEAR, STEARNS & CO. supone «la reestructuración de los CPBC a plazos más largos, con tasa de interés fija».

Asumimos que la tasa nominal será baja ya que, aunque BEAR, STEARNS & CO. no recomienda una tasa específica, indica que «el valor de mercado de estos títulos será bajo inicialmente .»

1.- BEAR, STEARNS & CO. hace mención de una tasa de 20% para estos instrumentos a largo plazo, denominados en pesos pero indica que esto probablemente es ilusorio («wishful thinking»). Esto no es un escenario posible, así que no lo consideraremos.

Me apremia que a tantos meses de la aparición de este cáncer no se haya hecho un planteamiento coherente y completo para erradicar este problema. En este articulo plantearé una solución integral al problema de los Certificados del Banco Central.

Les solicito desde ahora a mis lectores que me ayuden en el proceso de implementar esta idea. Como en la fábula, hay que ponerle el cascabel al gato.

2. Hay que coincidir con BEAR, STEARNS & CO en que en el sector externo no está la causa de la aguda devaluación que sufrimos, ya que la cuenta corriente de la balanza de pagos pasó de un déficit de US$ 875 mm en 2002 a un superávit de US$ 886 mm en 2003, proyectándose un superávit de US$ 700 mm para 2004.

La devaluación es consecuencia de la fuga de capitales: US$ 2,294 mm en 2003 y expectativas de US$ 1,300 mm para 2004. Para el quinquenio 2000 2004, la fuga de capitales equivaldrá a la deuda pública externa:

3. Y, claramente, la raíz del problema, la causa primaria de la devaluación está en la emisión monetaria que se desprende de los CPBC. RD$ 62,000 mm en CPBC, a una tasa de interés del 45% anual, suponen emisión monetaria por RD$ 28,000 mm al año. Aparte de las expectativas de los agentes económicos2, son demasiados pesos para que no haya presión sobre la tasa de cambio.

4. Tomar un gran préstamo en dólares para sustituir la deuda de los CPBC por deuda externa no soluciona el problema. El servicio de esta deuda presionaría aún más la tasa de cambio y las finanzas publicas. Un peso más de devaluación se aplicaría a toda la deuda, no sólo a la nueva deuda tomada para cancelar CPBC.

5. Veamos la propuesta de BEAR, STEARNS & CO. Asumo que «largo plazo» son cinco años, por lo menos, plazo similar al de los bonos soberanos.

a. Alargar los plazos solamente no tiene sentido. ¿Que importan los plazos si el balance es el mismo? Si la tasa de interés nominal se mantiene en 45% anual, el efecto de emisión es el mismo.

b. Por tanto se requiere, por ejemplo, una tasa nominal de 12% anual y una tasa real, a vencimiento, de un 50% anual. BEAR, STEARNS & CO. plantea una tasa de 20% y la cataloga de ilusoria («wishful thinking»)

c. No creo que haya mucho apetito para comprar voluntariamente estos instrumentos, ni siquiera a una tasa de interés del 50% anual, cuando la deuda publica denominada en dólares genera un rendimiento anual de 26.7%, en un mercado líquido, con garantía soberana.3

d. Hay que recordar que el salvamento bancario se hizo con efectivo y con CPBC a corto plazo, ya redimidos, por lo que los RD$ 62,000 mm en CPBC existentes están voluntariamente en el BC, por decisión de sus dueños, que se los pueden llevar cuando quieran.

e. Sus dueños son: RD$ 25,000 mm la banca comercial y los restantes RD$ 37,000 mm, el público en general.

6. Cómo no hay una solución «voluntaria» sólo nos queda la solución compulsiva: Encajar más a los bancos.

a. Asumamos que se emiten RD$ 62,000 millones para eliminar la totalidad de los CPBC y, simultáneamente se encaja a los bancos para recoger todo lo emitido.

b. Los bancos recibirán RD$ 25,000 mm por la cancelación de sus inversiones en valores ( lo que no conlleva encaje) y nuevos depósitos del publico por RD$ 37,000 mm por los que se tendrían que encajar un 25%, equivalente a sólo RD$ 9,250 mm.

c. Cómo el efecto monetario deseado es cero, hay que determinar la nueva tasa de encaje.

d. Los CPBC del público cancelados irían a los bancos, aumentando los depósitos de RD$ 231,000 mm a RD$ 267,600 mm. Para que el encaje fuera exactamente de RD$ 62,000 mm, la tasa de encaje promedio necesaria es de 44.7%.

La recomendación es aplicar este encaje sobre el monto de depósitos existente tras aplicar la medida y aplicar un encaje marginal de 20% para nuevos niveles de depósitos. En junio de 2005 se ajustaría la tasa de encaje, dejando una sola tasa para todo el sistema bancario.

7. Hay tres efectos a considerar de esta medida:

a. El primero es que no todos los bancos tienen CPBC en proporción a sus encajes y que los nuevos depósitos no van a ir proporcionalmente a todos los bancos. Esto obliga a manejo de depósitos interbancarios bajo supervisión y ayuda del BC. Un problema menor.

b. El segundo es que las inversiones en valores representan un 11.6% de los activos productivos de los bancos, lo que implica una reducción de ingresos sustancial.

c. El tercero es que los RD$ 37,000 en depósitos adicionales tienen costos para los bancos (tasa de interés pasiva) que estos no pueden traspasar vía nuevos prestamos ya que tendrán una mayor tasa de encaje.

En total, el aumento de costos y la perdida de ingreso del sistema bancario sería de RD$ 18,800 mm anuales:

8. Como se puede apreciar, le sale mas barato al BC compensar a la banca por estos valores que mantener los CPBC. El ahorro es de RD$ 9,200 mm al año (RD$ 28,000 mm menos RD$ 18,800 mm del nuevo escenario). Un ahorro de un 32%. Pero no suficiente.

RD$ 18,800 mm al año todavía son muchos pesos. Afortunadamente, el esfuerzo de compensación de esta perdida de ingresos y nuevos gastos no tiene que provenir exclusivamente de erogación en efectivo del BC. De hecho, puede tener tres fuentes:

1. una remuneración del encaje, pagada mensualmente

2. una remuneración del encaje, diferida en el tiempo

3. un aumento de la tasa activa de interés de la cartera existente.

9. Me atrevo a proponer este escenario para compensar a los bancos:

1. Remuneración mensual por encaje: RD$ 6,000.0 mm

2. Remuneración aplazada por encaje: RD$ 5,200.0 mm

3. Aumento tasa de interés activa: RD$ 7,600.0 mm

Total: RD$18,800.0 mm

Como estamos constreñidos por el acuerdo con el FMI, este esquema tiene que ser consultados previamente con el FMI para no incumplir el acuerdo.

Aunque el objetivo de compensación a la banca se puede lograr también con mecanismos de inversión en valores, similares a los propuestos por BEAR, STEARNS & CO., esta es una alternativa inferior que no deja espacio para variaciones futuras en la participación del mercado de los distintos bancos y mejoras en la situación de la economía.

10. Esta propuesta obliga a considerar tres consecuencias:

a. La primera, que aún queda una emisión importante de RD$ 6,000.0 mm al año. Esto se puede ( y debe) compensar con el esfuerzo fiscal previsto.

b. La segunda consecuencia es el efecto en la salud financiera de los clientes por aumento de la tasa de interés.

c. La tercera es la reinversion forzosa de utilidades de la banca:

11. Analicemos la reinversion forzosa de utilidades de la banca:

a. Entiendo que la reinversion de utilidades propuesta debe ser aceptable para la banca, dadas las necesidades que tiene de aumentar su capital por motivos prudenciales y como forma correcta de ir creando el «fondo de contingencia de depósitos», previsto en el Artículo 64 de la Ley Monetaria.

b. La Primera Resolución de fecha 6 de noviembre del 2003 determina el aporte anual de los bancos al fondo de contingencia. El ordinal 6.1 del reglamento «Cálculo de los Aportes», señala que las entidades de intermediación financiera deberán realizar aportes obligatorios equivalentes al uno por ciento (1%) anual, calculado sobre el total de las captaciones del público.

c. A los niveles de depósitos actuales (RD$ 230,000 mm), el aporte anual obligatorio sería de RD$ 2,300 mm. Se pide pues que se acelere el esfuerzo de creación de esta reserva a RD$ 5,200 mm. No es mucho pedir a cambio de eliminar los CPBC y avanzar hacia la estabilidad de la tasa de cambio.

d. Estos serian los mismos pesos (o dólares) que se necesitan para aumentar las reservas internacionales del BC, y deben por ley invertirse de la misma manera que las reservas internacionales. Se estarían cumpliendo, simultáneamente, dos objetivos deseables.

e. Asumiendo que estos valores se reinvierten al 12% anual4 al quinto año el valor retenido en el BC para garantía de depósitos será de RD$ 32,000 mm.

f. En ese momento, asumiendo un comportamiento ordenado de la economía5 los depósitos serán de RD$ 664,000 mm. La reserva será equivalente al 4.8% de los depósitos, aproximadamente lo requerido en la ley monetaria y su reglamento6.

g. Además la capacidad de la economía de recuperar la capacidad de hacer negocios de la banca es muy buena. Pese ha haber aumentado el encaje en 5% en 2003, ya para enero 2004 la banca había recuperado un nivel de conversión de depósitos en prestamos similar al existente en diciembre 2001.

h. Igualmente rápido se habían recuperado los depósitos (M2) con relación a la emisión: Para diciembre 2004 se habrá excedido el nivel de diciembre 2002.

12. La otra consecuencia es el efecto en la salud financiera de los clientes, tras este aumento de tasa de interés. En concreto se está proponiendo que la tasa de interés activa aumente 4% anual de 32% a 36% anual. Este escenario es mejor para los clientes de la banca que la alternativa de no eliminar los CPBC:

a. Debe notarse que el flujo de caja de los clientes se aprieta de dos maneras: Vía más devaluación, mas capital de trabajo y por tanto, más prestamos; y por una mayor tasa de interés.

b. La tasa de interés también aumentará si el BC sigue pagando el 50% por CPBC a la banca, por lo menos a este valor. ¿Por qué un banco le prestará a un cliente al 32% si puede depositar en el BC al 50%?

c. Además, si no se eliminan los CPBC, la devaluación puede ser mayor en un 20% anual, que si se eliminan los CPBC. Suponiendo que cada peso de valuación se traduce en un aumento de RD$ 0.75 en las necesidades de capital de trabajo, el costo en intereses aumenta, proporcionalmente. A una tasa de interés activa de 32% anual, el aumento en costos es de 4.8% anual.

d. De esta manera, el escenario alternativo para los clientes de no ejecutar esta propuesta será una mayor tasa de interés y mayores niveles de capital de trabajo, simultáneamente.

e. Por ultimo, dado que en 2004 la devaluación esperada es alta, la tasa de interés en términos reales es baja, pudiendo incluso ser negativa en 2004.

f. Si a diciembre 2004 la tasa está en RD$ 67.00 por dólar lo que sin eliminar los CPBC es optimista la tasa de interés real es perfectamente sostenible por los clientes.

13. Eliminar los CPBC de una vez por todas, aumentando el encaje de los bancos es conveniente, supone un costo menor para la economía y no afecta ni a los bancos ni a sus clientes en mayor grado de los que les afectaría la permanencia de los mismos, expresado en desequilibrio y devaluación.

14. Ahora hay que ver quién le pone el cascabel al gato.

1 «One way to tackle the domestic debt problem might be for the central bank to restructure its CDs into longer term, fixed rate instruments that could be held by banks as assets marked at face value. The marked to market value of these instruments would be low initially, but would rise if the macroeconomic variables came back into line, and interest rates in the economy fell.»

2 Ver:» Y= ?A + ß (M/P)… o la psicología del dólar», articulo del autor del 19 2 04

3 Al 17 de febrero, 2004

4 En los instrumentos consignados en el Art. 8 del reglamento del Fondo de Contingencia previsto en el Artículo 64 de la Ley No.183 02 Monetaria, y asumiendo las ganancias cambiarias

5 Con un crecimiento del PIB nominal del 15% anual, un ratio de Emisión al PIB y una progresión del de la emisión al M2 similares a los de la década

6 Art. 7: «Cuando los recursos del Fondo, deducidos los pasivos por concepto de avances de la Superintendencia de Bancos y el Banco Central, superen el cinco por ciento (5%) del total de las captaciones del público, el Fondo procederá a reembolsar a las referidas instituciones los mencionados avances proporcionalmente sobre la base de los excedentes obtenidos».

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