Martin Wolf
A la eurozona le fueron lanzadas un ala y una oración. El ala se le ha caído y los dioses no están escuchando las oraciones. Todo el mundo está enfocado en evitar una crisis. Pero es tan vital preguntar cómo volar de forma segura.

Entonces, ¿cómo la eurozona cayó en su difícil situación? Una parte de la respuesta es que le faltaban los mecanismos para manejar las crisis, que sus miembros han divergido enormemente y que esta fue arruinada por sus éxitos anteriores.

Las fáciles condiciones de crédito y las bajas tasas de interés de la primera década presentaron burbujas inmobiliarias y explosiones de financiamiento privado en Irlanda y España, y préstamos públicos incontinentes en Grecia.

Declives en la competitividad externa en Grecia, Italia y España, y enormes déficits externos en Grecia, Portugal y España. Cuando los mercados financieros entraron en miedo los prestatarios sufrieron “un paro repentino”, lo cual causó crisis de iliquidez en cascada, así como insolvencia para los bancos y soberanos. La eurozona ha estado corriendo para ponerse al día. Pero la crisis corre más rápido. Casi la mitad de la deuda soberana muestra un pesado riesgo crediticio.

La eurozona no tiene mecanismos para el financiamiento transfronterizo de los prestatarios que habían perdido acceso a los fondos.

 En teoría, el ajuste podría haber ocurrido por vía de los mecanismos clásicos: un espiral de impagos soberanos, colapsos bancarios, depresiones, desempleo, baja salarial, constreñimiento fiscal y miseria en todo el rededor.

Nadie advirtió al público que tal brutalidad estaba al acecho. Los políticos tampoco entendieron esto, y cuando llegó el momento, ellos se estremecieron.

Entonces, ¿qué es lo que falta por hacer? La respuesta viene en dos pares: el primer par son “las reservas y flujos”; y el segundo son “financiamiento y ajuste”. Las reservas se refieren a limpiar el legado del pasado. Los flujos se refieren a la necesidad de retornar al crecimiento económico sostenible. El financiamiento y ajuste se refieren al cómo y cuándo de los esfuerzos de limpiar las reservas y restaurar las sostenibilidad a los flujos.

Varios miembros de la eurozona han salido de la crisis con enormes amenazas de deuda privada y soberana. Si estas reservas no pueden ser transferidas, una mezcla de financiamiento y reestructuración permanecen.

Tampoco el sector oficial proporciona finanzas o asegura una reestructuración de la deuda en términos de valor justo, vencimiento o tasas de interés.

En el caso de Grecia, la decisión se ha tomado para financiar la amenaza de deuda por vía del sector oficial de forma indefinida. Ningún financiamiento privado voluntario existe.

La reestructuración de la deuda del sector privado que ahora se está organizando casi no ofrece nada de ayuda a Grecia, sino alivio sustancial a los  antiguos prestamistas privados. En el caso de Grecia, ciertamente, (y Portugal e Irlanda, posiblemente) la reducción sustancial en la carga de deuda es esencial.

Este problema de reservas corre también a lo largo del sector bancario donde el exceso de préstamos incobrables afecta tanto la solvencia como la liquidez. Nuevamente, la solución es el financiamiento, inyecciones de capital y apoyo del banco central, y la reestructuración, amortizaciones de activos y de ciertos pasivos. En tanto que queden las amenazas de la deuda mala, la finanza privada no retornará.

Lidiar con las reservas es relativamente simple. Un desafío mucho más grande es lograr flujos sostenibles de ingresos y gastos en altos niveles de actividad económica.

Eso significa mucho más que la austeridad fiscal con la que los europeos están obsesionados. Parafraseando al historiador romano Tacitus, “ellos crean una depresión y lo llaman estabilidad”. Si la actividad se restaura, los déficits externos estructurales deben bajar a niveles firmemente financiados a través de los mercados privados. Grecia y Portugal tienen hoy enormes déficits externos, a pesar de las profundas recesiones, un convincente indicador de una severa falta de competitividad.

Los ajustes de este tipo toman tiempo: los grandes cambios en los precios relativos y la inversión en nuevas actividades deben ocurrir.

En un triste artículo para la Investigación Lombard Street con sede en Londres, Christopher Smallwood argumenta que Grecia y Portugal, y tal vez incluso Italia y España, encontrarán una restauración de la competitividad a través de los decadentes salarios y los extremadamente dolorosos despidos masivos.

Además, esto aumentaría adicionalmente la carga de deudas. El esfuerzo puede también causar una crisis política. Para restringir el trauma, la eurozona probablemente ofrezca cierto financiamiento. Pero, eso también podría frenar el ritmo del necesitado ajuste.

Lo que hace el ajuste aún más difícil es que este involucra dos lados. Si los déficits externos bajan, así deben hacer los superávits en otros lugares. Eso tiene implicaciones obvias para Alemania y otros países centrales.

Pero Alemania no reconoce la necesidad de ajustarse, sino que cree que una sola mano puede aplaudir. La naturaleza del ajuste puede no importar demasiado para los pequeños países deudores. Esto importa mucho más a los más grandes.

Si el necesitado ajuste demuestra ser imposible dentro de la camisa de fuerza de la eurozona, existen dos alternativas: la salida, con los riesgos que yo denoté hace dos semanas atrás, o un financiamiento permanente vía una unión fiscal, poniendo así las economías decadentes en cuidado intensivo.

Haciendo lo último puede ser posible para una o dos pequeñas economías. No obstante, sería imposible, económica o políticamente, para las más grandes. Este es el porqué las altas extensiones de hoy sobre la deuda italiana y española son tan peligrosas para el futuro de la eurozona.

¡Se trata de los flujos, estúpido! Simplemente, bajar las cargas de deuda no resuelve ese problema. Los temores deben ser que las economías muy poco competitivas no sean financiadas, pero realmente no pueden ajustarse. Si es así, esos miedos sólo pueden extinguirse.

Esto es porque algunas personas ya argumentan que la salida puede tener que incluir puertas de emergencia.

 En los matrimonios rotos, afirma, Nouriel Roubini de la Escuela Stern de New York, “es mejor tener reglas, leyes de divorcio, que hacen la separación ordenada y menos costosa para ambas partes.

Lo mínimo que la eurozona necesita para hacer frente a su crisis es un mecanismo efectivo para amortizar las deudas de prestatarios privados y soberanos evidentemente insolventes, tales como Grecia; los fondos suficientemente grandes para manejar los mercados de bonos ilíquidos de gobiernos potencialmente solventes; y formas de hacer el sistema financiero creíblemente solvente de manera inmediata.

 Las sumas requeridas seguramente serán varias veces más grandes que los 440 millardos de euros del fondo existente de la estabilidad financiera europea, como denoté la semana pasada.

Sin embargo, por desgracia, la eurozona requiere aún más; esta necesita una trayectoria de ajuste creíble, en cuyo final veamos que a las economías más débiles les sea restaurada la salud. Si no se encuentra tal trayectoria, la eurozona, como está ahora, se fragmentará. La pregunta no es si sucede, sino cuándo. El desafío es simplemente tan grande como eso. “La eurozona debe reducirse”.

Las claves

1.  Condiciones

 Las fáciles condiciones de crédito y las bajas tasas de interés de la primera década presentaron burbujas inmobiliarias y explosiones de financiamiento privado en Irlanda y España, préstamos públicos incontinentes en Grecia.

2.  Transfronterizo

La eurozona no tiene mecanismos para el financiamiento transfronterizo de los prestatarios que habían perdido acceso a los fondos.

3.  No se reajusta

Alemania no reconoce la necesidad de ajustarse, sino que cree que una sola mano puede aplaudir. La naturaleza del ajuste puede no importar demasiado para los pequeños países deudores.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA