Hoy 
POR ADOLFO MARTÍ GUTIÉRREZ
Las reservas de divisas constituyen una variable fundamental no sólo para la actividad económica internacional sino también para las políticas económicas nacionales. Un país con una sana posición de reservas no tiene probabilidades de dejar de cumplir con su crédito bancario o comercial ni de amenazar la estabilidad financiera, en tanto que un país con bajas reservas tiene menos fondos para solventar una crisis y más probabilidades de enfrentar problemas de pagos.
Pero si bien podría parecer que cuanto más elevadas sean las tenencias de reservas internacionales en las bóvedas del Banco Central más estable será la situación para todos los afectados, las reservas no son algo sin costo para la economía. Son activos financieros, monedas fuertes que a menudo están escasas y se podrían utilizar para otros fines.
Los recientes cambios en los mercados financieros globales plantean hoy la necesidad de administrar día a día el nivel de reservas monetarias, de medir el costo de mantenerlas o determinar la relación que tienen esos costos ante su demanda. Los vaivenes en el acceso al crédito internacional junto con la volatilidad de las tasas de interés internacionales, han puesto bajo intensas presiones las balanzas de pagos y la gestión de las reservas de muchos países. Ello requiere del diseño de un programa de asignación de recursos que involucre un manejo activo de éstos y que represente, por lo tanto, una solución óptima dadas las posibilidades y limitantes coyunturales.
Las condiciones
Desde el punto de vista de un país, las reservas monetarias internacionales son muy importantes al menos por cinco factores esenciales: (1) proveen un regulador frente a la posibilidad de futuras crisis; (2) contribuyen a mantener la confianza en la gestión financiera; (3) facilitan el acceso al crédito comercial y de otra índole; (4) permiten proteger al consumo corriente con respecto a bajas transitorias o estacionales en los ingresos de exportación o a incrementos súbitos en los precios de las importaciones; y (5) ayudan a respaldar la política del tipo de cambio, ya sea regularizando las fluctuaciones del tipo de cambio o bien manteniendo el valor de una moneda.
El nivel de tenencias de reservas monetarias está condicionado por el uso que se haga de la política monetaria en la economía, por la necesidad de cubrir déficit de pagos en perspectiva o también por el costo que genera guardarlas como activos financieros. Es de considerar que la tasa de interés a la cual se endeudan los países en los mercados financieros tiene un claro efecto sobre sus tenencias de reservas. De forma similar, las tenencias mantienen una estrecha relación con las dificultades en el servicio de la deuda, con el costo de endeudamiento de una economía, y con las fluctuaciones del Producto Interno Bruto (PIB), particularmente el uso que se haga de las importaciones. Ello significa que cuando una economía tenga mayor necesidad de divisas puede economizarse recursos al máximo cuando se hacen difíciles las condiciones internacionales de endeudamiento, distinguiendo entre las reservas necesarias para el desenvolvimiento financiero y las reservas disponibles para ser manejadas a discreción por parte de las autoridades monetarias.
Nivel adecuado
No parece haber una regla práctica que defina el nivel adecuado de reservas monetarias de una economía y que se aplique de manera general en todos los países. Las reservas que son adecuadas para un país bien podrían no serlo para otro, o aún para el mismo país en un momento diferente. Lo que si es determinante es que los países que son más abiertos al comercio internacional tienden a tener mayores reservas que los países que lo están menos. Fuera de esto, los países con capacidades limitadas para ganar u obtener en préstamo divisas extranjeras, o con fuentes de ingresos altamente concentradas, necesitarían mayores reservas que los que tienen iguales necesidades de divisas pero con más sólidas capacidades de ingresos y mejores capacidades crediticias.
El concepto que fundamenta el contraste práctico de demanda de reservas monetarias internacionales es el mismo que para la demanda de dinero, de acuerdo con el cual la gente guarda su dinero en efectivo como precaución ante penurias de ingresos. Así, la gente demanda dinero en efectivo a medida que su riqueza aumenta, y mantienen menos efectivo cuando los rendimientos sobre otros activos (como los intereses sobre ahorros o bonos) aumentan. Por ello, especialistas del tema muchas veces manifiestan que un país minimiza los costos totales de la tenencia de reservas cuando, ante la ocurrencia de fenómenos adversos, logra a su vez minimizar el costo de oportunidad de mantener reservas como precaución y de mantener reservas como un activo.
Normalmente se considera que la tenencia óptima de reservas habría de asimilarse ante la medición de indicadores o medidas de «escala» que reflejasen su magnitud económica considerando la probabilidad de que puedan ocurrir compromisos de divisas. Se destaca por ello que, para captar el costo de oportunidad apropiado de las reservas como un activo, debería suponerse que las reservas de un país bajarían a medida que aumentara el tipo de interés sobre la deuda externa menos el rendimiento sobre su activo líquido seguro. Así, una manera común de juzgar el nivel de reservas adecuado es vincular el monto reservado con los compromisos en divisas del país según se reflejan en sus importaciones. Cuando esta relación sube el país se verá en la necesidad de gastar sus reservas para fines de financiamiento. Lo contrario ocurre si la relación reservas/importaciones baja. De igual forma, la mayor parte de la labor empírica detallada sobre la demanda de reservas, ha asociado también las tenencias de reservas con una medida de apertura del país (para captar ingresos y compromisos externos), y con variaciones en déficit de pagos externos pasados (para captar la futura necesidad de reservas). Los resultados indican que ambos factores son importantes en la determinación de tenencias de reservas.
El costo financiero
No obstante, en el enfoque basado en la vigilancia de indicadores económicos precisos, se pasa por alto que las reservas son también activos financieros y que, por tanto, suponen un costo. Porque las divisas que un país emplea para aumentar sus reservas se pueden colocar de alguna otra manera en otros mercados. Dado que las reservas tienden a ser tenidas en activos bien asegurados a corto plazo, que devengan tipos de interés más bajos que activos a más largo plazo o menos seguros, este costo se puede calcular como la diferencia entre estos ingresos más bajos y los rendimientos de la alternativa de máxima rentabilidad. La cuestión decisiva viene a ser así cómo identificar esta alternativa.
En principio, un país puede endeudarse en el exterior hasta que los rendimientos sobre la inversión interna bajen hasta igualar el costo del endeudamiento, lo que supone que los tipos de interés se igualarán en definitiva. Ahora bien, esto es difícil de medir. Debido a que ningún país publica cómo gestiona sus reservas, podríamos deducir ciertos principios a los cuales se ciñen las economías. Si tomamos como referencia un interesante estudio elaborado por Sebastián Edwards (1985) en un documento de la serie del «National Bureau of Economic Research» pudiera inferirse que el costo correcto de oportunidad de mantener reservas de divisas es el tipo de interés del endeudamiento «neto» del país, esto es el tipo de interés al cual se endeudaría la economía en los mercados internacionales (London Inter Bank Offer Rate, o tasa LIBOR) menos el tipo de interés que ganaría sobre los activos en los cuales invierte sus reservas (tasa de interés de las letras o bonos del Tesoro de los Estados Unidos (T-Bills).
Así, pueden considerarse tres tipos de metodologías para medir los costos de tener reservas en las bóvedas de un Banco Central. El primero, calculando el costo total de reservas (llamado también como costo neto) como la diferencia entre la tasa de interés LIBOR promedio en el mercado internacional (LIBOR a seis y tres meses) menos la tasa de interés a corto plazo de los bonos del Tesoro de los EE.UU, en base anual. El segundo, multiplicando las tenencias de reservas internacionales del Banco Central por el costo total de reservas. Y tercero, obteniendo el porcentaje que representa el costo total de las reservas con respecto al total de las exportaciones de bienes.
Otros indicadores importantes demuestran ser variables determinantes del nivel de reservas de un país y arrojan efectos esperados. Por ejemplo, déficit potenciales más elevados hacen que las autoridades aumenten las reservas debido al supuesto de que una mayor apertura (para captar ingresos y compromisos externos) conlleva poder reducir reservas. Una elevada razón de las importaciones con respecto al PIB se asocia con reservas más bajas o, de igual manera, cuando el déficit en cuenta corriente o los costos de endeudamiento en relación a los activos a corto plazo son altos, las reservas en propiedad tienen probabilidades de ser bajas.
Independientemente de la metodología empleada, y lo poco que sabemos acerca de lo que determina los niveles efectivos de las reservas, lo cierto es que el nivel de reservas es sensible a los costos de endeudamiento. Dada la importancia de la tenencia de reservas para la estabilidad financiera, una metodología explícita puede poner de manifiesto que cuando existen problemas de deuda se economicen reservas cuando suben los costos de endeudamiento. Esto determina que si el país reduce sus niveles de reservas por debajo de los niveles considerados «adecuados», sea cual sea la definición adoptada, se corre el riesgo de poner en peligro la estabilidad financiera.
El autor es economista y profesor universitario.
E-Mail: adolfomarti@verizon.net.do
