Hoy 
Una gran parte de los países de Latinoamérica analizan nuevas políticas monetarias alternativas como forma de controlar las variables que pudieran enfrentar el problema de la inflación. Lo que se busca, en esencia, es definir las posibles anclas monetarias nominales para el posterior impacto en el comportamiento de los agregados económicos. Dentro de las posibilidades se tienen, además de las propuestas de convertibilidad o dolarización, el manejo de los agregados monetarios, el manejo de las tasas de interés o, alternativamente, una posibilidad recientemente aplicada en algunos países basada en llevar a cabo la política monetaria en función de una meta explícita para la tasa de inflación para algún horizonte de tiempo.[tend]
El objetivo principal de la política monetaria moderna ha sido la investigación, análisis y el posterior debate sobre los posibles instrumentos a ser utilizados para la ejecución de políticas, referidos a la relación entre el manejo de agregados monetarios o de tasas de interés. Estudios y evidencias recientes demuestran que los análisis que se basan en políticas de metas de inflación implícita, a través del control diario de la base monetaria, pueden ser particularmente efectivos y mostrar resultados consistentes con la programación monetaria y financiera de un país.
[b]¿AGREGADOS MONETARIOS O TASAS DE INTERÉS?[/b]
El dilema que enfrentan hoy muchos hacedores de políticas públicas es decidir el instrumento de política monetaria más adecuado a las coyunturas. El análisis académico concluye que la elección del instrumento dependerá de si la economía está sujeta a choques de demanda de carácter real o monetario. En ese sentido, existen tres posiciones en cuanto al debate de la elección de tasa de interés o cantidad de dinero, como la variable instrumental de la política monetaria.
La primera posición sostiene que el Banco Central puede fijar la oferta monetaria y dejar que la tasa de interés se determine endógenamente. Una variante de esta posición es adoptar una regla monetaria de tasa de crecimiento constante (regla de cantidad de Friedman, 1950). Otra variante, es hacer política monetaria de acuerdo a las condiciones de la economía (política monetaria discrecional), es decir, en períodos de recesión se puede aumentar la tasa de crecimiento de la economía y en épocas de boom, se reduce la tasa de crecimiento del agregado monetario.
La segunda posición apunta al manejo de la tasa de interés como variable instrumental, dejando que la cantidad de dinero se ajuste endógenamente. En concreto, la tasa de interés instrumental sería la de corto plazo. En ese sentido, la regla de política sería, por ejemplo, de subir las tasas de interés cuando los precios suben y bajarlas cuando los precios bajan. La aceptación que ha tenido la regla de John Taylor (1993), en relación a otras reglas (reglas de cantidad) pone de manifiesto la preferencia de los hacedores de políticas para implementar la política monetaria a través del manejo de las tasas de interés de corto plazo. La regla de Taylor es un esfuerzo por formalizar los procesos de decisión de las autoridades monetarias, a través de una regla operativa. En ésta, la tasa de interés se determina según tres elementos: a) que la tasa de interés nominal sea igual a la tasa de interés real, para una inflación igual a cero, más el objetivo inflación del Banco Central; b) incorporando un término de ajuste para la tasa de interés, cuando la tasa (observada) de inflación se desvía del objetivo inflación y c) en base a un término que mide la desviación del producto respecto al nivel del producto potencial, o sea la brecha del producto. Si la economía está por debajo del potencial, entonces las tasas de interés deben reducirse, a fin de fomentar una mayor utilización de los recursos.
La tercera posición postula que la autoridad monetaria podría usar tanto la cantidad de dinero como la tasa de interés como los instrumentos de política, reconociendo que las dos variables no pueden ser determinadas simultáneamente. La idea detrás de esta posición apunta más bien a mantener algún tipo de relación entre estos dos instrumentos. El problema con esta política es que no está claro como debería ser la relación entre este par de variables según las condiciones por las que atraviese la economía.
Es de reconocer hoy día lo difícil que es establecer qué nivel de tasa de interés nominal de corto plazo es consistente con una determinada trayectoria de inflación y con una determinada tasa de interés de largo plazo. Esto así puesto que, en lugar de constituir una señal clara acerca de la posición de política monetaria, una regla de tasa de interés puede enviar señales altamente confusas, en especial si la economía está buscando alterar de manera importante la dinámica inflacionaria, en un contexto de baja credibilidad.
[b]PROBLEMAS CON LOS OBJETIVOS [/b]
Cuando se analizan los problemas asociados a una política predeterminada para un nivel para la tasa de interés, determinados autores sostienen que este objetivo se relaciona con la inestabilidad e indeterminación en el nivel de precios y en la tasa de inflación. Blanchard y Fisher (1989) muestran a partir de un modelo simple de oferta y demanda agregadas que la solución del modelo, que equilibra la oferta con la demanda agregada, se torna inestable. La intuición detrás del modelo es que, para una dada tasa de interés nominal, el aumento de las expectativas de inflación reduce la tasa de interés real y por lo tanto, se produce un aumento del nivel del producto. De esta forma, una mayor tasa de inflación en el período actual provoca un reajuste hacia arriba de las expectativas inflacionarias para el siguiente período, con lo cual se repite el proceso en los períodos subsiguientes, es decir, cae nuevamente la tasa de interés real, y aumenta el nivel de producto e inflación; con lo cual este proceso no presenta condiciones de estabilidad. Así, cuando se refiere a asociar el nivel de la tasa de interés deseado para un objetivo dado de inflación, es ya tradicional remitirse al uso de la hipótesis de Fisher, la cual refiere que la tasa de interés es la suma de la expectativa de inflación más un retorno real. Un supuesto de este tipo de regla es que el objetivo inflación coincide exactamente con las expectativas inflacionarias, lo cual no puede no cumplirse necesariamente. Adicionalmente para que esta regla de política sea efectiva debería existir una relación robusta y estable entre tasa de interés e inflación.
Por otro lado, los agregados monetarios también han sido utilizados como metas intermedias de política monetaria, estableciendo metas de su crecimiento anual. De acuerdo a la teoría cuantitativa del dinero aumentos en la oferta de dinero deben reflejarse en aumentos proporcionales en el nivel de precios. Lo que implica que en el largo plazo, la inflación sería el reflejo del crecimiento de la oferta de dinero. Un elemento fundamental en una política monetaria basada en el control de la cantidad de dinero, constituye el conocimiento de las principales características de la demanda de dinero. En efecto, si es estable, predecible y que tenga una relación estrecha con las variables macroeconómicas (producto y tasa de interés) puede abrir la posibilidad para que la autoridad monetaria considere en el diseño de la política monetaria el uso de anclas monetarias como objetivos intermedios. Sin embargo, a fin de que los agregados monetarios puedan ser utilizados como objetivos intermedios de política, además de la estabilidad de la demanda de dinero y capacidad de predicción, hay que añadir el grado de control que posee el Banco Central sobre esos agregados monetarios.
Por último, debe tenerse en cuenta las desventajas de optar por un ancla basada en el control de la cantidad de dinero. Entre los principales inconvenientes señalados en la literatura se tienen: (i) que los agregados monetarios son en la práctica difíciles de controlar en períodos cortos de tiempo; (ii) otra desventaja importante del control del stock de dinero se relaciona con la mayor volatilidad de las tasas de interés de corto plazo y de la tasa de crecimiento mensual de la oferta monetaria; (iii) por último se tiene que los procesos de desregulación, innovación financiera y de sustitución de activos que alteran la definición de dinero que esta siendo controlada, generan dificultades operacionales en el control de la variable instrumental.
Las metas de inflación
Cuando un país presenta un sistema de tipo de cambio flexible, es condición oportuna para que su política monetaria se base en un objetivo de meta inflación. Bajo el enfoque de objetivo inflación, el Banco Central anuncia (se compromete) al público su objetivo de política a fin de alcanzar una tasa de inflación meta (o de nivel de precios). Bajo este enfoque de política monetaria, no existe una regla monetaria específica, que sea usada para alcanzar el objetivo de inflación. Sin embargo, el Banco Central debe necesariamente manipular alguna variable (la variable instrumento), a fin de alterar la inflación o nivel de precios. Si bien el anunció del objetivo inflación es una condición necesaria para la consecución de un resultado exitoso bajo este esquema de política; no es sin embargo, una condición suficiente. La otra condición requerida bajo este esquema es que, el banco cuente con alguna regla de política monetaria que le permita manipular la variable instrumento seleccionada. Para el logro de esta meta, el Banco Central implementa su política monetaria a través de un riguroso control diario de la base monetaria.
La actual política monetaria en varios bancos centrales se caracteriza por dos hechos principales: (i) los porcentajes de requerimientos de reserva obligatorios (encajes bancarios) son herramientas cada vez menos utilizadas en razón de que constituyen un impuesto a la intermediación financiera de los bancos, que finalmente se traslada a los clientes a través de mayores tasas de interés activas y/o menores tasas pasivas ; y (ii) la actual política monetaria se realiza de forma discrecional y flexible a fin de corregir desequilibrios en la liquidez del sistema (por ejemplo, desequilibrios entre oferta y demanda de base monetaria) y de este modo, alterar los objetivos operacionales como son las tasas de interés de corto plazo. Una innovación reciente en el quehacer de la política monetaria consiste en definir una meta implícita para la inflación para un período determinado, quedando a discreción de la autoridad monetaria los mecanismos más convenientes para su consecución.
