Por Krishna Guha y Gillian Tett
Los problemas en los marcados financieros están aportando la primera prueba seria para el nuevo sistema financiero global que se basa en títulos, y  para las afirmaciones de que es substancialmente superior a los sistemas tradicionales basados en los bancos que está desplazando gradualmente por todo el mundo.

Los principales economistas llevan algún tiempo pregonando los beneficios del modelo anglo-estadounidense basado en títulos, en el cual los bancos generan préstamos, pero más adelante los venden a inversionistas, en lugar de mantenerlos en sus libros.

El argumento es que al cortar el riesgo en pedazos en formas cada más exquisitas, y dispersarlos por todas partes, la titularización hizo más flexible al sistema financiero, además de más eficiente. En particular, se suponía que alejaría el riesgo del sistema bancario, aislando el flujo de las finanzas hacia los hogares y los negocios de pérdidas por crédito aún mayores.

El nuevo sistema pasó sus primeras pruebas -las degradaciones del crédito en 2005 de General Motors y Ford, y las inversiones en el mercado en la primavera de 2006 y febrero de este año. Sin embargo, estas resultaron pequeñas. Como dijo un funcionario económico internacional: “Ahora tenemos la prueba de tensión que todo el mundo está de acuerdo que es necesaria para darnos una mayor comprensión sobre de qué manera estos productos y mercados se van a comportar en condiciones adversas”.

El funcionario dice que el sistema tuvo éxito al dispersar ampliamente el riesgo del crédito. Pero, añade, la amplia distribución del riesgo ha creado por sí misma problemas imprevistos. “En estos momentos, hay una incertidumbre enorme, en cuanto dónde reside el riesgo”.

La aceptación de las pérdidas también se ha dispersado con el tiempo, con diferentes instituciones que marcan sus portafolios para el mercado de formas distintas, -lo que asegura una corriente continua de malas noticias que han socavado la confianza.

“El problema ahora es que las granadas están estallando por todas partes, y nadie sabe dónde lo hará la próxima”, dice un político importante.

Esta incertidumbre ha contribuido a una rápida sequía de liquidez, en particular en los mercados de productos de crédito estructurado complejos.

El talón de Aquiles de cualquier sistema basado en el mercado es su dependencia de la liquidez y la exposición al riesgo de la liquidez.

La mayoría de los modelos de negocios de inversión suponen que siempre será posible vender títulos negociables a otros compradores, al precio correcto. Sin la presencia de mercados secundarios activos, los inversionistas no pueden valuar sus portafolios -una situación que ha obligado a algunas instituciones financieras a congelar el acceso a fondos invertidos en títulos respaldados por activos.

Una congelación de la liquidez es particularmente peligrosa para el sistema basado en el mercado, debido al papel destacado que desempeñan los inversionistas apalancados, como los fondos de cobertura. Esto hace al sistema vulnerable a una espiral a la baja de demandas de márgenes, en el cual los bancos que tratan de reducir su exposición al riesgo obligan a los fondos de cobertura en problemas a liquidar sus activos, ocasionando pérdidas a otros fondos invertidos en títulos similares.

Hasta ahora, los peores temores de una espiral descendente no se han producido, aunque la angustia se está transmitiendo con claridad, y posiblemente esté siendo amplificada por la comunidad de fondos de protección.

Además, el mercado está descubriendo que el sistema basado en títulos no era tan bueno para la distribución del riesgo fuera del sector bancario, como parecía serlo. Mientras que hace un mes el foco estaba en los fondos de cobertura, ahora son los bancos los que están bajo el reflector.  Instituciones muy destacadas como Goldman Sachs y Bear Stearns se han visto obligadas a inyectar miles de millones en subsidiarias de fondos de cobertura en dificultades para contener el daño a la reputación de la casa matriz. 

Los bancos se han visto obligados a honrar líneas de créditos contingentes a las entidades en problemas. Otros están teniendo que asumir riesgos presentes en sus hojas no-de-balances, de sus vehículos de inversión que están de nuevo en sus hojas de balance, después de no haber podido refinanciarlas en el mercado. Esta “repatriación” del riesgo al sistema bancario aumenta la posibilidad de que los sucesos del mercado afecten el flujo de crédito hacia la economía real.

Algunos banqueros centrales y reguladores  están preguntándose si la dispersión del riesgo en una forma tan opaca pudiera, incluso, haber alcanzado el punto máximo en el cual contribuye a la inestabilidad, en lugar de mitigarla.

Sin embargo, otros creen que esta es una conclusión demasiado sombría. Al menos, Estados Unidos se ha beneficiado con la dispersión global de las pérdidas subprima. Aunque ninguna institución, o grupo de instituciones parece probable que tenga que cerrar, en marcado contraste con la crisis de ahorros y préstamos de la década de 1980

Los problemas de información en los mercados, consideran estos funcionarios, son muy intensos ahora, pero cederán con el tiempo.

“Seguramente, es mucho mejor tener los riesgos diseminados por varios lugares y no poder ser capaz de identificarlos, que tenerlos concentrados todos en uno o dos grandes bancos”, dice Ken Rogoff, un profesor de Harvard y ex jefe económico del Fondo Monetario Internacional.

Un político importante comentó: “Es un proceso de ajuste y educación”.  Si él tiene razón, el proceso de aprendizaje puede resultar doloroso, pero el sistema resurgirá de sus penurias en mejor forma.

VERSION AL ESPAÑOL IVÁN PÉREZ CARRIÓN