En la mente de muchos de los arquitectos del pensamiento económico priva la concepción de que la flexibilidad de la tasa de cambio tiende a permitir movimientos especulativos del tipo de cambio, que no están necesariamente relacionados con los hechos económicos fundamentales. En el otro extremo, otros economistas consideran el papel regulador de los especuladores en el sentido único de que éstos se limitan a reaccionar ante políticas macroeconómicas equivocadas. A fin de cuentas, lo importante es analizar los argumentos de cada lado y discutir las implicaciones que ofrecerían especulaciones desestabilizadoras sobre el bienestar y la eficiencia de la economía.

En economía es importante distinguir entre flexibilidad y volatilidad del tipo de cambio. El término «flexibilidad se utiliza para denotar los movimientos del tipo de cambio que responden a variaciones del entorno macroeconómico (fundamentos) y que son necesarias para ajustar la economía. Por su parte, el término «volatilidad» se suele referir a movimientos sustanciales del tipo de cambio, que no se corresponden con hechos económicos fundamentales. El primer término tiene una connotación positiva, mientras que el segundo la tiene negativa. Como sinónimo de volatilidad, Pierre Richard Agénor (2000) utiliza la expresión de «variabilidad excesiva» y la define como la desviación de una variable con respecto a un valor medio que se considere «típico» (desviación estándar de una variable normalizada). Aquí también es conveniente distinguir entre volatilidad e incertidumbre. Volatilidad se refiere a la tendencia que tiene una variable a fluctuar alrededor de su senda «normal», mientras que incertidumbre se refiere a la no predictibilidad de las fluctuaciones. La cuestión fundamental siempre es dilucidar si regímenes de cambio flexible son propensos a generar mayor volatilidad del tipo de cambio (nominal y/o real) con respecto a regímenes de cambio fijo, y si esa volatilidad puede generar incertidumbre.

[b]LOS EFECTOS ESTABILIZADORES[/b]

La teoría económica sostiene que bajo un régimen cambiario flexible, el equilibrio de la balanza de pagos se restituye automáticamente por medio de variaciones del tipo de cambio. Quienes defienden el efecto estabilizador de la especulación cambiaria (como Milton Friedman, premio Nóbel 1976), afirman que los mercados cambiarios desarrollados suelen ser mercados fluidos y amplios (casi perfectos), en los que los ajustes ocurren de forma rápida. Si el desequilibrio es percibido como temporal, la especulación se encarga de suavizar los movimientos cambiarios.

Cuando, por ejemplo, el saldo de la cuenta corriente se debilita temporalmente, habrá exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario y el tipo de cambio se depreciará. Pero ese exceso de demanda despertará una oferta «especulativa» de divisas por parte de quienes esperan poder recomprarlas después más baratas, con lo cual la presión devaluatoria se suaviza. Si por el contrario, el desequilibrio es percibido como permanente, las presiones especulativas se encargarán de acelerar el proceso de ajuste del precio de la divisa a su nuevo nivel. Así, la racionalidad detrás del supuesto efecto estabilizador de la especulación es que ésta sólo puede ser desestabilizadora cuando los agentes cambiarios estén dispuestos a perder dinero sistemáticamente, cosa que sucedería si, en promedio, se dedicarán a vender una divisa cuando su precio está bajo o comprarla cuando su precio esté alto, lo cual obviamente no es un comportamiento racional. Los agentes que pierden dinero sistemáticamente, terminarán saliendo del mercado de divisas.

Friedman sostiene en su «Capitalismo y Libertad» (1966) que en situaciones de perturbaciones permanentes, un sistema de cambio fijo con eventuales devaluaciones discrecionales es el ambiente que propicia la especulación cambiaria desestabilizadora, ya que lo usual es que las autoridades intenten posponer las devaluaciones lo más posible, con lo cual la especulación se convierte en una indetenible apuesta de «una sola dirección». Este sistema «fijo ajustable» le parece a Friedman el peor de los mundos, ya que ni provee la estabilidad de expectativas de un régimen fijo genuino, ni permite la respuesta oportuna y continua del tipo de cambio frente al entorno. Entiende que el régimen de cambio fijo ajustable está inherentemente expuesto a crisis especulativas periódicas y a fuertes saltos discretos del tipo de cambio. Es por estas razones que sostiene que la especulación cambiaria cumple el mismo papel amortiguador que el crédito externo cuando se presenta un déficit en la cuenta corriente. En el supuesto de que las causas del déficit sean permanentes, el tipo de cambio real tiene que acomodarse a la nueva situación. En un mercado cambiario libre, los especuladores hacen el papel de prestamistas al proveer las divisas necesarias para eliminar el sobreajuste. Si el tipo de cambio es percibido excesivamente devaluado, ello significa que el precio de la divisa es atractivamente alto, razón por la cual los agentes cambiarios especuladores incrementarán su oferta de divisas.

[b]LOS EFECTOS DESESTABILIZADORES[/b]

En cambio, en su crítica al optimismo de Friedman respecto a las propiedades estabilizadoras del mercado de divisas, Paul Krugman (1989) en su libro sobre la «Inestabilidad de la tasa de cambio» afirma que la especulación cambiaria a menudo tiene un efecto desestabilizador y conduce a fluctuaciones del tipo de cambio que son innecesarias (más allá de una conveniente flexibilidad) y costosas. Krugman defiende su tesis de que el elemento clave de la inestabilidad de la tasa de cambio es la «integración imperfecta de los mercados». Por ello, los tipos de cambio que se determinan de una especulación cambiaria desestabilizadora no serían sostenibles en el largo plazo.

Así, Krugman sostiene en sus obras que una primera explicación del posible efecto desestabilizador de la especulación cambiaria apunta en torno a las dudas sobre la eficiencia de los mercados de cambios. Aduce que un segundo argumento, de carácter más empírico, gira alrededor de la interrelación entre flexibilidad, volatilidad y desestabilización cambiarias. Los regímenes flexibles han demostrado conducir a una mayor volatilidad del tipo de cambio real que regímenes fijos. Estos serían los argumentos clave que justificarían la conveniencia de adoptar mecanismos que le confieran una mayor estabilidad al tipo de cambio.

En base a sus dos argumentos, Krugman manifiesta su opinión a favor de un régimen que limite la flexibilidad de los tipos de cambio. En primer lugar, sostiene que la hipótesis teórica del mercado eficiente postula que los participantes del mercado son neutrales al riesgo y forman sus expectativas racionalmente. Sin embargo, cuestiona que si los mercados fuesen eficientes y el riesgo despreciable, los descuentos en el mercado de futuros deberían ser los mejores predictores de la depreciación observada. Y no es así, puesto que la realidad es que las primas de riesgo derivadas de los diferenciales de tasas de interés, son tan altas y cambiantes, que su consideración muy poco puede añadir a la explicación del comportamiento del mercado. En cuanto al segundo argumento, la historia monetaria reciente ha vivido episodios de especulación desestabilizadora, como fueron las apreciaciones del dólar a mediados de los años ochenta y los efectos derivados de la crisis asiática de 1997, que sugieren que la volatilidad de los tipos de cambio ha sido superior a la volatilidad de los fundamentos económicos.

En la vida real, la especulación ha demostrado no estar siempre guiada por los fundamentos económicos de largo plazo. Como ya advertía John Maynard Keynes en 1937, los especuladores solo intentan anticipar la «opinión común», sin tomar en cuenta los fundamentos. En contra de la creencia de Friedman, con frecuencia los especuladores se apresuran a vender cuando los precios están bajos y a comprar cuando los precios están altos. Algunos autores (Pierre Richard Agénor, 2000) han demostrado que los colapsos cambiarios o bursátiles son provocados generalmente por grupos de inversores que siguen estrategias de «parar pérdidas», es decir, que no ven la subida de precios como una señal para vender, sino todo lo contrario. Por ello, cambios en los diferenciales de tasas de interés pueden inducir a los especuladores racionales a vender una divisa aún cuando su precio este «alto», empujando a el tipo de cambio aún más en la dirección incorrecta.

Lo cierto es que esta discusión está muy vinculada al debate teórico sobre los ataques especulativos en los mercados cambiarios. Los modelos explicativos de primera generación (con Krugman a la cabeza) identifican las diferencias de comportamiento de las variables económicas clave antes y después del colapso del régimen cambiario. Un conjunto de hechos (déficit fiscal, inflación, crecimiento del crédito doméstico, nivel de reservas internacionales) caracterizan los periodos pre ataque, lo cual permite suponer que existe cierta relación entre los fundamentos económicos y lo que sucede en el mercado cambiario. Los modelos de segunda generación, sin embargo, enfatizan la existencia de equilibrios múltiples en el mercado cambiario y el carácter «autocumplido» de los ataques especulativos que no guardan una relación predictible con la mayor parte de las variables macroeconómicas, a excepción del nivel de reservas y de las tasas de interés.

Credibilidad imperfecta y movilidad de capital, por otra parte, incrementan la vulnerabilidad del mercado cambiario. Las teorías recientes sobre la inconsistencia temporal han dado un nuevo soporte al pesimismo de Nurkse sobre la estabilidad de los mercados cambiarios. Si no hay un compromiso creíble de la autoridad económica a favor de la estabilidad, los movimientos de capital pueden posesionar la economía en un «mal equilibrio». Esta probabilidad se incrementa en la medida en que las políticas macroeconómicas no son estrictamente exógenas, sino que responden en mayor o menor grado a las vicisitudes del mercado cambiario. Cuánto más endógena sea la emisión monetaria o la base monetaria en relación con los movimientos del tipo de cambio, mayor será el potencial de desestabilización.