POR ANDREW BALLS
Cuando Ben Bernanke asuma como presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos el mes próximo, apenas ponga los pies en su oficina tendrá que enfrentar la decisión más difícil de un banquero central: cuándo poner fin al ciclo de las tasas de interés.

Hace dos semanas, la Reserva Federal aumentó la tasa de los fondos federales, que determina el costo del préstamo de los consumidores, a 4.24% -el decimotercer incremento consecutivo. Pero al indicar que el fin pudiera estar a la vista, el banco central en efecto, aplazó la cuestión de cuándo terminará con la campaña de ajuste hasta que se produzca la llegada del señor Bernanke.  

Es una mala suerte que Bernanke empiece cuando las perspectivas para la tasa se estén tornando más oscuras. Mientras que la Fed no ha estado exactamente en régimen de piloto automático durante los últimos 18 meses, desde que empezó a subir las tasas en junio de 2004 ha habido pocas dudas sobre cuál sería el resultado de cada reunión.

A partir de algunos meses antes, o en verdad algunos meses después le hubiera permitido al nuevo presidente una transición más suave. Brian Sack, un economista de Macroeconomica Advisers, la consultoría, resume los criterios de numerosos observadores de la Fed cuando dice: “El momento para la transición no podría ser peor”.

A juzgar por las perspectivas de la economía y situación de la política monetaria correcta nunca es fácil, pero un punto de viraje es un arte particularmente delicado -indicando que los mayores desafíos del mandato del señor Bernanke pudieran producirse en los primeros meses. Es probable que la Fed vuelva a subir las tasas de nuevo en la reunión final de Alan Greenspan el 31 de enero, pero que repita el mismo lenguaje no comprometido sobre incrementos futuros.

La semana pasada, la Asociación del Mercado de Bonos, que habla en nombre de la industria global de bonos, dijo que el pronóstico de consenso de sus miembros era de un crecimiento de 3.6% el año próximo (similar a este año), una tasa de inflación que se moderaría en l3e medida en que los precios de la energía se estabilizara y solo un incremento modesto en la inflación central. Los economistas de Wall Street que fueron interrogados por la asociación pronosticaron que la tasa de fondos federales subirían a 4.75% y se mantendrían ahí hasta que termine el año.

Pero hay incertidumbre, incluyendo el impacto demorado de costos de energía más altos en el crecimiento y la inflación, las altas y bajas de las ventas de autos y la falta de claridad sobre cuándo las familias van a empezar a reconstruir sus ahorros. Consistentemente, durante los últimos años el gasto de los negocios ha sido más débil de lo que esperaba la Fed. El crecimiento de la productividad ha continuado siendo sorprendentemente fuerte, pero una desaceleración cíclica puede alimentar presiones inflacionarias. Stephen Cecchetti, profesor de Brandeis University, pronostica lo siguiente: “Van a verse atropados por un lado de la mesa que habla de una política más ajustada y la otra que aboga por una política más floja”.

Muchos economistas consideran que el impulso del programa de reconstrucción posterior al huracán “Katrina” empujará el crecimiento por encima del nivel sostenible a largo plazo de la economía y la inflación por encima del rango favorito de la Fed. Pero después del “boom” de los últimos años, hay señales de que el mercado inmobiliario se está enfriando. Esto pudiera llevar a algunos miembros del Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC) que fija las tasas a pedir un fin del ciclo de ajuste en su reunión de marzo, la primera bajo el señor Bernanke.

Valorar el impacto de un mercado de la vivienda que pierde velocidad será particularmente difícil. Si se traduce en un declinar modesto en el gasto de los consumidores y la inversión residencial, debería contribuir a un aterrizaje suave de la economía. Este es el criterio que prevalece dentro de la Fed.

Otros economistas, sin embargo, ven un aterrizaje más duro en perspectiva. Han Hatzius, jefe económico de Goldman Sachs, sostiene que el mercado en auge de la vivienda ha sido una fuentes más importante del poder de gasto de los consumidores de lo que muchos economistas han considerado, y que la desaceleración en el mercado inmobiliario, por lo tanto, conducirá a una desaceleración más aguda en el consumo de lo que sugiere el pronóstico de consenso.

En otras palabras, mientras que las cifras pudieran estar mostrando un crecimiento sobre la tendencia y una inflación en alza -y potencialmente, una inflación fuerte- también pudiera estar en marcha. Angel Ubide, un administrador de fondos de cobertura con sede en Washington, resume el dilema que pudiera enfrentar el señor Bernanke: “El problema es si se quiere poner más peso en el pronóstico o más peso en la situación actual”. :

Un destello de la manera de pensar del señor Bernanke se produjo hace un año, antes de que dejara el cargo de gobernador de la Fed para convertirse presidente de Consejo de Asesores Económicos del presidente George W Bush, en un discurso en el cual contrastó dos enfoques de la política monetaria. Una “simple política de retroalimentación” sitúa mayor peso en la información disponible actualmente mientras que una política “basada en pronósticos” -común entre los bancos centrales que enfocan la inflación- da mayor peso en la predicción de cómo le va a ir a la economía en un año o dos.

La Fed emplea ambos criterios. Pero el señor Greenspan es un escéptico famoso ante la capacidad de los economistas para juzgar la perspectiva para la economía con algún grado de precisión. La declarada preferencia del señor Bernanke por un punto de vista basado en el pronóstico sugiere que él pudiera tender a dar mayor énfasis a la perspectiva a mediano plazo.

Sin embargo, las similitudes de los puntos de vista de ambos hombres probablemente sean mayores que las diferencias. Ambos están a favor de un criterio de administración del riesgo a la política monetaria, que toma en cuenta no solo el curso más probable para la economía, sino también los riesgos y costos asociados con otras eventualidades.

Inflación y crecimiento

La Fed indicó hace dos semanas que cree que la amenaza de una inflación en aumento es mayor que la posibilidad de una fuertes desaceleración en la economía. De ahí que sea más probable que el comité suba las tasas de interés un poco más alto en lugar de poner fin prematuramente a la campaña de ajuste.

Como nuevo presidente, el señor Bernanke puede estar inclinado a errar del lado de establecer sus propias credenciales anti-inflación. Hasta la fecha, el impacto de los incrementos de las tasas de la Fed probablemente ha sido modesto. Las condiciones financieras en general de la economía -tomando en cuanta las tasas de interés a corto y largo plazo, los diferenciales del crédito corporativo, los precios de las acciones y el dólar- están apenas más ajustados ahora de lo que eran en junio del año pasado, en gran medida debido al bajo nivel de las tasas de interés a largo plazo.

En lugar de tomar una señal del mercado de bonos de que el crecimiento está a punto de desacelerarse en serio, es posible que el bajo nivel de las tasas de interés signifique que la Fed tiene que trabajar más para ingeniar que la desaceleración en el crecimiento sea a un ritmo sostenible. Pero al descartar que su referencia a la política monetaria sea “acomodaticia” la semana anterior, el comité indicó que nuevos incrementos en las tasas pueden empezar a dejarse sentir. Sin embargo, si la Fed eleva demasiado las tasas el precedente indica que puede revertir con bastante rapidez el curso.

El arribo de un nuevo presidente teóricamente inyecta un elemento nuevo de incertidumbre sobre el curso de la política monetaria. Pero es posible exagerar la significación del acceso del señor Bernanke. Él es una figura conocida y admirada fuera del banco central además de en el banco, y hereda una institución fortalecida durante el largo mandato del señor Greenspan.

La presidencia de la Fed es la tarea de trazar la política económica más importante del mundo, y el banco central de EEUU tiene una historia de presidentes dominantes, si bien las capacidades de los miembros del FOMC y el personal de alto calibre de la Fed también son factores decisivos.

Mientras que el señor Greenspan ha establecido un récord de tomar grandes decisiones con acierto, parte de su genio como presidente de la Fed ha sido su capacidad de administrar y mantener el consenso del comité. “El presidente es importante, pero no es lo único que marcha bien”, dice el señor Cecchetti de Brandeis. Cuando el señor asumió el cargo en 1987, un dólar que se deslizaba empujó la inflación. Dos meses después que se desplazó por loas portales de la Fed por primera vez, llegó el “lunes negro”, la mayor caída en un día de la bolsa de valores. Es poco probable que el señor Bernanke se enfrente a un momento definitorio tan dramático. Pero el déficit doble de EEUU, comercial y fiscal, son lastres preocupantes para su tarea de manejar el final del ciclo de ajustes en la tasa.

Hasta la fecha, a EEUU le ha resultado fácil atraer los más de US$2 millardos diarios de los inversionistas extranjeros necesarios para tapar el hueco en su balance de pagos. El dólar ha sorprendido a los economistas este año con su fortaleza. El déficit comercial estableció otro récord en octubre, pero los flujos netos de capital de los inversionistas foráneos también registraron una altura histórica, ayudando a respaldar el dólar al que el señor Bernanke se ha referido como “exceso” de ahorros globales, describiendo el desbalance de pagos de EEUU -y su financiamiento fácil- como reflejo de la carestía de oportunidades de inversión fuera de EEUU.

Se considera por muchos que los inversionistas extranjeros y los bancos centrales continuarán aportando capital barato a EEUU para compensar su baja tasa de ahorros domésticos y el déficit fiscal federal. Pero esta suposición pudiera ponerse a prueba con una mejoría de oportunidades de inversión fuera de EEUU: las perspectivas económicas son brillantes en Japón y el Banco Central Europeo empezó a subir las tasas. Un susto inflacionario o la posibilidad del sentimiento proteccionista en el Congreso de EEUU pudiera hervir también pudieran cambiar la actitud de los inversionistas.

Peter Hooper, jefe económico de Deutsche Bank, dice que la posibilidad de un descenso desordenado en el dólar y conjuntamente la preocupación en el mercado por las perspectivas a largo plazo del déficit fiscal y el aumento de las tasas de interés a largo plazo- pudieran constituir las pruebas más duras para el señor Bernanke.

 “Existe el problema potencial que todavía no hemos visto en el déficit de la cuenta corriente, o si los mercados despiertan ante la perspectiva de déficits fiscales a largo plazo”, dice. “Existe el potencial para que algún tipo de suceso en el mercado someta a prueba al señor Bernanke, y hay que pensar que los riesgos van a ser tan altos en su primer año, como en cualquier momento”.

(Versión: Iván Pérez Carrión)