Ejecución de la política monetaria
¿Cómo definir el instrumento de política monetaria?

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Una gran parte de los países de Latinoamérica analizan nuevas políticas monetarias alternativas como forma de controlar las variables que pudieran enfrentar el problema de la inflación. Lo que se busca, en esencia, es definir las posibles “anclas monetarias nominales” para el posterior impacto en el comportamiento de los agregados económicos.

Dentro de las posibilidades se tienen, además de las propuestas de convertibilidad o dolarización, el manejo de los agregados monetarios, el manejo de las tasas de interés o, alternativamente, una posibilidad recientemente aplicada en algunos países basada en llevar a cabo la política monetaria en función de una meta explícita para la tasa de inflación para algún horizonte de tiempo.

El objetivo principal de la política monetaria moderna ha sido la investigación, análisis y el posterior debate sobre los posibles instrumentos a ser utilizados para la ejecución de políticas, referidos a la relación entre el manejo de agregados monetarios o de tasas de interés. Estudios y evidencias recientes demuestran que los análisis que se basan en políticas de metas de inflación implícita, a través del control diario de la base monetaria, pueden ser particularmente efectivos y mostrar resultados consistentes con la programación monetaria y financiera de un país.

¿Agregados monetarios o tasas de interés?

El dilema que enfrentan hoy muchos hacedores de políticas públicas es decidir el instrumento de política monetaria más adecuado a las coyunturas presentadas. Un análisis académico podría concluir que la elección del instrumento dependería de si la economía está sujeta a choques de demanda de carácter real o de carácter monetario. En ese sentido, la literatura económica reconoce al menos tres posiciones en torno al debate sobre la elección entre escoger la tasa de interés o la cantidad de dinero, como la variable instrumental clave de una política monetaria coyuntural.

La primera posición sostiene que el Banco Central puede fijar la oferta monetaria y dejar que la tasa de interés se determine endógenamente, dejando que las tasas se ajusten a la cantidad de dinero deseada. Esta posición tiene dos variantes. Una variante sería adoptando una regla monetaria de tasa de crecimiento constante (regla de cantidad de Friedman, 1950). Otra variante sería haciendo política monetaria de acuerdo a las condiciones de la economía (política monetaria discrecional), es decir, aumentando la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero en períodos de recesión y reduciendo la tasa de crecimiento del agregado monetario en épocas de “boom”.

La segunda posición apunta al manejo de la tasa de interés como variable instrumental, dejando que la cantidad de dinero se ajuste endógenamente, dejando que la cantidad de dinero se ajuste a las tasas deseadas. En concreto, la tasa de interés instrumental sería la de corto plazo. En ese sentido, la regla de política podría ser, por ejemplo, de subir las tasas de interés cuando los precios suben y bajarlas cuando los precios bajan.

La aceptación que ha tenido la regla de John Taylor (1993), en relación a otras reglas (reglas de cantidad) pone de manifiesto la preferencia de los hacedores de políticas para implementar la política monetaria a través del manejo de las tasas de interés de corto plazo. La regla de Taylor es un esfuerzo por formalizar los procesos de decisión de las autoridades monetarias, a través de una regla operativa.

En ésta, la tasa de interés se determina según tres elementos: a) cuando la tasa nominal sea igual a la tasa real, para una inflación igual a cero, más el objetivo inflación del Banco Central; b) incorporando un término de ajuste para la tasa de interés, cuando la tasa (observada) de inflación se desvía del objetivo inflación y c) en base a un término que mide la desviación del producto respecto al nivel del producto potencial, o sea la “brecha del producto”. Si la economía está por debajo del potencial, entonces las tasas de interés deben reducirse, a fin de fomentar una mayor utilización de los recursos.

La tercera posición postula que la autoridad monetaria podría usar tanto la cantidad de dinero como la tasa de interés como los instrumentos de política, reconociendo que las dos variables no pueden ser determinadas simultáneamente. La idea detrás de esta posición apunta más bien a mantener algún tipo de relación entre estos dos instrumentos. Obviamente, el problema que se ha dado con esta política es que no ha quedado muy claro como debería ser la relación entre este par de variables según las condiciones por las que atraviese la economía.

De todos modos, es de reconocer  hoy día lo difícil que es establecer qué nivel de tasa de interés nominal de corto plazo es consistente con una determinada trayectoria de inflación y con una determinada tasa de interés de largo plazo. Esto así puesto que, en lugar de constituir una señal clara acerca de la posición de política monetaria, una regla de tasa de interés puede enviar señales altamente confusas, en especial si la economía está buscando alterar de manera importante la dinámica inflacionaria, en un contexto de baja credibilidad.

Problemas con los objetivos

Cuando en una economía se analizan los problemas asociados a una política predeterminada para un nivel para la tasa de interés, ya algunos autores sostienen que este objetivo está relacionado  con la inestabilidad e indeterminación en el nivel de precios y, por tanto, en la tasa de inflación. Blanchard y Fisher (1989) demuestran que para una dada tasa de interés nominal, el aumento de las expectativas de inflación reduce la tasa de interés real y, por eso, aun cuando se produce un aumento del nivel del producto, sube también la inflación. Por ello, este proceso no presenta condiciones de estabilidad. Así, cuando se refiere a asociar el nivel de la tasa de interés deseado para un objetivo dado de inflación, es ya tradicional remitirse al uso de la hipótesis de Fisher, la cual refiere que la tasa de interés es la suma de la expectativa de inflación más un retorno real.

Por otro lado, cuando el ajuste viene dado a través de los agregados monetarios, al ser utilizados como metas intermedias de política monetaria, estableciendo metas de su crecimiento anual, se presentan algunos problemas. De acuerdo a la teoría cuantitativa del dinero aumentos en la oferta de dinero deben reflejarse en aumentos proporcionales en el nivel de precios.

Lo que implica que en el largo plazo, la inflación sería el reflejo del crecimiento de la oferta de dinero. Un elemento fundamental en una política monetaria basada en el control de la cantidad de dinero es determinar si la demanda de dinero es estable, predecible y mantiene una estrecha relación con las variables macroeconómicas (producto y tasa de interés). Solo así, la autoridad monetaria podría considerar en el diseño de políticas el uso de anclas monetarias como objetivos intermedios.

Por último, un problema también derivado con el planteamiento de los objetivos de una política monetaria es el que proviene de los mecanismos propios de control, regulación o supervisión monetaria. Ante ello debe tenerse en cuenta que existen ciertas desventajas al optar por un ancla basada en el control de la cantidad de dinero. Entre los principales inconvenientes señalados en la literatura se tienen: (i) que los agregados monetarios son en la práctica difíciles de controlar en períodos cortos de tiempo; (ii) otra desventaja importante del control del stock de dinero se relaciona con la mayor volatilidad de las tasas de interés de corto plazo y de la tasa de crecimiento mensual de la oferta monetaria; (iii) por último  los procesos de desregulación, innovación financiera y de sustitución de activos que alteran la definición de dinero que está siendo controlado, generan dificultades operacionales en el control de la variable instrumental.

La cifra

25.01% ha sido la tasa de crecimiento promedio de la oferta monetaria amplia (M2) de la economía dominicana entre los años 1987 y 2007. Sin embargo, a partir de 2005 el crecimiento de la cantidad de dinero  ha ido con la reducción en las tasas de interés.

Zoom

Metas de inflación

Bajo un enfoque de objetivo inflación, el Banco Central anuncia (se compromete) al público su objetivo de política para alcanzar una tasa de inflación meta (o de nivel de precios). Bajo este enfoque no existe una regla monetaria específica que sea usada para alcanzar el objetivo de inflación. Sin embargo, el banco debe necesariamente manipular alguna variable (la variable instrumento), a fin de alterar la inflación.

Si bien el anunció del objetivo es una condición necesaria para  un resultado exitoso, bajo este esquema de política no es, sin embargo, una condición suficiente. La otra condición requerida en este esquema es que, el banco cuente con  regla de política monetaria que le permita manipular la variable instrumento seleccionada. Para el logro de esta meta, el Banco Central implementa su política monetaria a través de un riguroso control diario de la base monetaria.

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