Por Martin Wolf
¿Tienen importancia los déficits de cuenta dentro de una unión monetaria? La respuesta es sí y no: no, porque no puede haber una crisis monetaria; y sí, porque no puede haber una crisis monetaria. Donde surgen las divergencias insostenibles de competitividad, el ajuste se produce en gran medida mediante cambios en los costos nominales relativos, en particular, del trabajo. Mientras mayor sea el ajuste necesario, más fuertes serán los dolores.

El desafío que plante la competitividad divergente dentro de la eurozona ha sido discutido ampliamente en el caso de Italia. Pero España es todavía más interesante. España, a diferencia de Italia, ha tenido un éxito económico enorme; España, a diferencia de Italia, tiene un déficit de cuenta corriente enorme; España, a diferencia de Italia, ha disfrutado de un enorme auge de construcciones. Sin embargo, España, esta vez al igual que Italia, tienen un bajo crecimiento de productividad y deterioro de la competitividad externa.

La cuestión no es, entonces, si se va a producir el ajuste, puesto que es seguro que lo hará: es cómo se va a producir.

Entre 2001 y 2005, la eurozona fue el gigante enfermo de la economía mundial. Durante esos cinco años, el crecimiento en la eurozona promedió un magro 1.4% anual. En respuesta, el Banco Central Europeo adoptó una política monetaria de expansión. Pero el impacto de las bajas tasas de interés fue mayor no donde la demanda era más débil, sino donde las condiciones para un boom de la propiedad eran mejores: en particular, en Irlanda y España.

El resultado económico en general de España ha sido del tipo que genera euforia. Como observa el más reciente estudio económico de la organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico: el país ha experimentado un décimo tercer año consecutivo de fuerte crecimiento. La vitalidad económica ha tenido el efecto de disminuir la brecha en al producto interno bruto per cápita con el promedio del área del euro de 20% a menos de 12% durante la última década.

Esta expansión impresionante ha estado motivada, por el lado del suministro, por incrementos enormes en el empleo, incluyendo el de inmigrantes. Entre 1998 y 2006, el empleo contribuyó con 3 puntos porcentuales del 3.5% anual de aumento en el PIN potencial de España y la productividad de solo 0.5 puntos porcentuales. La contribución del factor productividad o el incremento en la eficiencia con las cual se usan los factores de producción fue negativa, de 0.2 puntos porcentuales al año.

Mientras tanto, por el lado de la demanda, el consumo y la inversión interna, en particular la construcción, han impulsado la economía. Entre 2002 y 2006, la construcción creció a una tasa promedio cercana al 65 anual, en términos reales, En 2004, la inversión en nuevas viviendas solamente constituyó 8% del PIB, una cifra sobrepasada entre los miembros de la OCDE sólo por Irlanda.

Mientras, el balance externo se deterioró un año tras otro. El déficit de la cuenta corriente del año pasado de US$107 millardos fue el segundo mayor del mundo, después de Estados Unidos. En solo 9% del PIB, fue también el segundo mayor en la eurozona sobre esta medida, después de la de Grecia. Realmente, sin los déficits de España, la eurozona habría tenido un considerable excedente de cuenta corriente, que refleja en gran medida el movimiento de Alemania hacia el excedente, y sí habría exacerbado los desbalances globales.

¿Y qué?, podría preguntarse con razón. ¿Por qué el surgimiento de los llamados desbalances dentro de la eurozona deberían ser de alguna importancia mayor que el balance de pagos entre Escocia e Inglaterra? ¿No son los enormes flujos de capital que constituyen la contrapartida de los excedentes de cuenta corriente y déficits lo que la creación de una unión monetaria están destinados a alcanzar?

En ausencia de riesgo monetario y de expropiación, los inversionistas buscan los mejores retornos donde se van a encontrar. Si eso termina generando un préstamo neto grande por las personas que viven en determinado país (o región), con toda seguridad carece de importancia.

Hasta cierto punto, esta argumentación es correcta. Pero si los inversionistas no están conscientes de la interdependencia de los riesgos que están corriendo, pudieran encontrar que sus deudores son significativamente menos dignos de crédito de lo que habían pensado. De manera más precisa, los prestadores que participan en el auge de la construcción es probable que descubran que un vuelco en el mercado local de propiedades afecta la solvencia de muchos deudores. Podrían decidir entonces retirar el crédito o dejar de suministrar crédito de nuevo súbitamente. Si lo hacen, eso conduciría a una recesión local, en la medida que se contrae la actividad constructiva.

Por eso, dentro de la unión monetaria, el riesgo monetario se vuelve riesgo de crédito. Y hasta una quiebra extendida podría no tener mucha importancia si los salarios fueran razonablemente flexibles en términos nominales y reales, o es fácil expandir la producción de productos y servicios comerciables competitivamente. El ajuste, entonces, es relativamente abierto, como han demostrado las experiencias en el este de Asia y en las economías nórdicas, en un pasado no muy distante.

En esos casos, al menos es relativamente fácil sustituir la pérdida de demanda interna con demanda externa. Pero es difícil confiar que esto sea válido para España, donde los auges en la propiedad y construcción terminan, por seis razones, todas incluidas en el informe de la OCDE.

Primero, España sufrió una pérdida de competitividad considerable; segundo, la capacidad tecnológica de las industrias de productos comerciables es débil, en muchas dimensiones; tercero, gran parte de los recientes esfuerzos de inversión de España ha ido hacia la producción de no comerciables, en particular edificios; cuarto, las industrias españolas son relativamente vulnerables a la competencia de de productores más baratos de Europa oriental y Asia; quinto, el crecimiento básico de la productividad ha sido lento, lo cual hace más difícil restaurar la competitividad; y finalmente, la negociación del salario es muy rígida y sobre todo, no responde a las condiciones de la eurozona.

España ha disfrutado de un maravilloso boom en tiempos de débil demanda en la eurozona y de una política monetaria expansiva. En la medida que la eurozona se recupera, se está ajustando la política monetaria, Mientras España se beneficiará de una demanda mayor entre sus socios principales, sus prestatarios enfrentarán una carga de pagos de deuda sustancialmente mayor. Esto debe acercará el punto en el cual el préstamo considerable relacionado con las propiedades y el auge de la construcción llegarán a su fin. Entonces, el ajuste habrá empezado y los políticos de españoles tendrán que manejar todas las consecuencias.

Para España, tiempos mejor para la eurozona presagian un desafío mucho mayor para sí misma. Se hará necesario un ajuste a una senda diferente y más sostenible. Dentro de aproximadamente una década, tendremos una idea mucho mejor que hoy de hasta dónde una de las economías Europeas más exitosas es capaz de prosperar con la camisa de fuerza de una unión monetaria. (Trad. IPC)

VERSION IVAN PEREZ CARRION