El mundo tendrá que ajustarse a la inevitable caída del dólar

POR MARTIN WOLF
¿Qué diría la Miss Prism de Oscar  Wilde -podemos preguntarnos- de la caída del dólar? La alteración de la ruta de las cuentas corrientes externas de Estados Unidos, mientras sostiene la actividad económica global, está entre los mayores retos que enfrentan en la actualidad los políticos. Mientras más se posponga el ajuste, es mayor la probabilidad de que resulte más doloroso. Lo que se necesita es una solución  en cooperación, con cambios por todas las partes.

Si se pudiera encontrar una solución como esa, sería necesario reconocer, primero, que existe el problema; segundo, que refleja el comportamiento de la mayor parte de los participantes importantes en la economía mundial y, tercero, que la solución requiere cambios tanto en los precios relativos (es decir, en las tasas de cambio reales) y cambios en el crecimiento del suministro y la demanda en todo el globo.

Alcanzar la lucidez necesaria exige la eliminación de la ilusión de que el atractivo de la economía de Estados Unidos para los inversionistas extranjeros, o que las tasas de crecimiento económico superior de EEUU, o que el alto déficit fiscal de EEUU constituyen la causa de los déficit externos en aumento.

El mito número uno: el déficit es provocado por los influjos de capital atraídos por altos retornos reales en EEUU. El déficit de la cuenta corriente de EEUU está cerca del 65 del producto interno bruto, mientras que las obligaciones externas netas tienen que estar ahora cerca de 30% del PIB. Si los extranjeros estuvieran comprando activos de EEUU por la perspectiva atractiva de retornos reales, sería relativamente fácil creer en la sostenibilidad de estas tendencias. Pero, lamentablemente, no es así.

Al nivel macroeconómico, la contrapartida de los déficit crecientes no ha sido el incremento en las inversiones, sino el descenso de los ahorros. Como observó Larry Summers, el ex-secretario del Tesoro de EEUU, “al 1.5%, la tasa nacional [neta] de ahorros es cerca de la mitad de lo que era a finales de los años 80, y principios de los 90 […] De hecho, la inversión neta ha decaído durante los últimos cuatro o cinco años  en EEUU, indicando que todo el deterioro del déficit de la cuenta corriente se puede atribuir a la reducción en los ahorros y el incremento en el consumo, más que al aumento de la inversión”*

Además, el financiamiento del déficit también es inconsistente con la idea de que los inversionistas se vieron atraídos por retornos reales superiores. Al final del año pasado, las obligaciones externas brutas de EEUU era US$10,515 millardos. De este total, solo 38% tomó la forma de inversión directa, o acciones corrientes corporativas, activos que beneficiarían putativamente retornos reales más altos en EEUU. El resto consistió en bonos (del Tesoro y corporativos), préstamos bancarios y activos similares. Pero los retornos reales más elevados en la economía, y por tanto, tasas de interés reales más altas bajarían los precios de títulos con fechas más largas denominados en dólares estadounidenses.

La posición sobre los activos netos es todavía más  cruda: a finales de 2003, las posesiones netas de EEUU de inversión directa y acciones fueron más de US$729 millardos. Mientras tanto,  US$1,206 millardos de obligaciones de EEUU netas (y por lo tanto, la mitad del total), consistió de reservas oficiales. Otros US$318 millardos fue moneda norteamericana. Estas propiedades, dígase de nuevo, no tenían nada que ver con los retornos en perspectiva sobre los activos reales de EEUU.

EEUU, por lo tanto, es un poseedor neto de reclamos sobre activos reales en el exterior, pero tiene grandes obligaciones en bonos (una gran parte de estos en forma de tenencias oficiales) y efectivo. Esta es la razón para que EEUU continúe teniendo un pequeño ingreso positivo de inversión neta, a pesar de su gran posición neta de obligaciones. No es la posición de un país que esté atrayendo inversionistas por la oferta de retornos reales superiores. Motivos más plausibles son el manejo de la tasa de cambio por gobiernos extranjeros y la búsqueda de un puerto seguro por los inversionistas privados extranjeros.

El segundo mito: la causa del déficit es el alto crecimiento económico en EEUU. Como segunda explicación para la escala y persistencia del déficit de EEUU es el crecimiento más rápido de EEUU que en casi todas las demás economías desarrolladas. Pero el crecimiento rápido no genera necesariamente grandes déficit en la cuenta corriente. Esto es fácil de ver en la experiencia de China, puesto que el emergente de Asia persistentemente ha tenido excedentes en su cuenta corriente..

Lo que genera crecientes déficit en la cuenta corriente es un crecimiento más rápido de la demanda que del suministro. Esto ha sido sin duda un rasgo persistente del comportamiento económico de EEUU. ¿Por qué, entonces, la demanda ha estado creciendo de manera consistente más rápidamente que el suministro? La respuesta directa es una tasa de cambio real no competitiva.

La fuente del déficit externo creciente no es un crecimiento de rápido de la producción en sí misma. Es, más bien, que el crecimiento está inclinado a la producción de bienes y servicios no comerciables y se aparta de la producción de los que sí lo son. Con una tasa de cambio real más competitiva, EEUU podría disfrutar de las mismas tasas de crecimiento económico, pero sin tener que generar un crecimiento todavía más rápido de la demanda. Esto, a su vez, detendría (y posiblemente, hasta revertiría) el alza en el déficit de la cuenta corrientes.

Tercer mito: la culpa la tiene el déficit fiscal de EEUU. Un tercer mito es que las dificultades desaparecerían si solo EEUU pudiera en orden su casa fiscal. Pero si el déficit fiscal se va a reducir y la economía de EEUU va a evitar una recesión profunda, o el sector privado debe expandirse, para llenar la brecha que deja el préstamo del gobierno en declive, o tiene que caer el déficit externo. 

Si la primera variante es la viable, tendría que haber un gran impulso en el gasto privado, para llevar de nuevo el déficit financiero del sector privado hacia el 6% del PIB, donde estaba en 2000. La única forma de lograrlo sería aflojando la política monetaria y por tanto, casi con toda certeza, un descenso en el dólar. Si la segunda variante es la que se opera, también habría necesidad de que se produjera una gran depreciación, para cambiar hacia la producción de productos y servicios mercadeables y alejar la demanda…

Sin una depreciación, el ajuste de la cuenta corriente podría producirse solo a través de una demanda general más baja. Pero un cálculo precipitado sugiere que una reducción en el déficit de la cuenta corriente de un punto porcentual del PIB requeriría entonces u na reducción del 6% en la demanda interna real, en otras palabras, un desplome. La contracción fiscal entonces tendría que ir acompañada de una gran depreciación en la tasa de cambio real. 

¿Cuál es la conclusión? Pues, primero, que la trayectoria del déficit de la cuenta corriente no se puede explicar apartado de los rasgos positivos de la economía norteamericana. Es, en segundo lugar, que una gran depreciación real del dólar es ineludible, si la tendencia va a cambiar. El mundo tiene que dejar de pretender que lo que es inevitable se puede dejar de desear. La desafío, es al contrario, manejar el ajuste a los cambios necesarios en la tasa de cambio, mientras se sostiene la actividad. El ajuste viene. Vamos a cooperar para hacerlo lo más suavemente posible.
* “The US Current Account Deficit and the Global Economy”, Per Jacobsson Lecture, 3 de octubre, 2004, www.imf.org

TRADUCCION: IVAN PEREZ CARRION