Primer Tiro
El Programa Monetario anual del Banco Central fija un objetivo de inflación. El mismo es el resultado de una proyección de las principales variables macro-económicas: balanza de pagos, resultado presupuestario del sector público, resultado de la cuenta ahorro/inversión del sector privado, crecimiento del PIB y demanda de dinero.

Las proyecciones toman en cuenta los escenarios internos y externos más probables que pueden afectar la trayectoria de estas variables. El tipo de cambio nominal (cantidad de pesos por dólar) es solo un dato que se utiliza en el cálculo de las cuentas fiscales. La política monetaria es diseñada de forma tal que la misma sea consistente con el objetivo inflacionario buscado, y si el mismo es alcanzado, el tipo de cambio real (el tipo de cambio nominal multiplicado por el cociente entre la inflación interna y la externa) dependerá del tipo de cambio nominal y la inflación externa.

Segundo Tiro

El tipo de cambio real de equilibrio es aquel que mantiene equilibrado de manera simultánea los resultados de las cuentas externas (exportaciones menos importaciones) y las cuentas internas (ahorro menos inversión). Dado el objetivo de inflación y la ejecución de la política monetaria diseñada para alcanzarlo, hay que esperar que el mercado produzca un tipo de cambio nominal y real que puede ser coherente con la meta de inflación.

Y si las variables se comportan según las proyecciones, la política monetaria puede determinar que el tipo de cambio nominal se mueva de forma tal que el real sea igual o muy cercano al de equilibrio, pues los factores determinantes de este último han sido tomados en cuenta en las proyecciones del Programa Monetario. El tipo de cambio real es un resultado y no el objetivo de la política monetaria del Banco Central, pero si el Programa Monetario es realista, el tipo de cambio nominal resultante podría ser equivalente al tipo de cambio real de equilibrio.

Tercer Tiro

Las variables del Programa Monetario están sometidas a fluctuaciones de corto plazo, y el BC debe decidir cómo modificar la política monetaria en función de carácter transitorio o permanente de las mismas. Si la institución emisora hubiese asumido que el choque petrolero tenía un carácter permanente, entonces la decisión era la de permitir que el tipo de cambio nominal se moviera hacia arriba, ya que en este caso el equilibrio simultáneo de las cuentas internas y externas requería un tipo de cambio real de equilibrio mayor.

Pero como había razones para creer que el choque era transitorio (como realmente resultó), la decisión fue de la de recurrir a un mecanismo de ajuste también transitorio, como el de la tasa de interés, cuya flexibilidad a la baja es mucho mayor que la del tipo de cambio nominal. De no haber procedido así, hoy no se estarían viendo los resultados desinflacionarios de la reducción del precio del petróleo. Planteamientos simples, pero que no han sido refutados de forma analítica.