Martin Sandbu
El tamaño importa. Es la lección a ganar del debate del límite de deuda de Washington y la disminución de categoría de la clasificación de crédito soberano por parte de Standard & Poor’s, nada de lo cual guio en ascenso a los rendimientos de los bonos de Estados Unidos. Esta también es la lección a lograr de Japón, que combina los rendimientos de bonos más bajos del mundo con uno  de sus mayores saldos de deuda pública.

Esta lección tiene una simple implicación para los países de la eurozona: ellos pueden consolidar sus deudas con o sin la participación de Alemania. Los beneficios de crear un mercado de deuda de cierta magnitud para rivalizar a EEUU y a Japón claramente superan los costos.

El tamaño sustenta la asequibilidad con la cual estos países pueden tomar prestado. La reserva total de los valores gubernamentales de Estados Unidos  pendientes es de US$9,500 millardos (6,600 millardos de euros). Para Japón la cifra es de 875,000 millardos de yenes (7,900 millardos de euros).

Incluso ajustando para la compartición de las obligaciones mantenidas por los sectores públicos de ambos países, especialmente Japón, la reserva negociable es enorme. Es virtualmente posible para los inversionistas evitar estos bonos. Así que ellos no están actualmente dispuestos a financiar a Washington por 10 años en un 2.3% y a Tokio en un 1% al año.

Compare esto con el nacionalmente fragmentado mercado de deuda soberana de Europa. Al final del 2010, Italia tenía 1,500 millardos de euros de bonos pendientes; Alemania, 1,400 millardos de euros ; Francia, 1,300 millardos de euros (los valores de deuda de Reino Unido ascendían a 960 millardos de libras esterlinas o 1,100 millardos de euros.).

 Todavía hay mercados grandes, pero los inversionistas pueden abandonarlos de forma mucho más fácil en relación a los bonos de EEUU y de Japón. Poniéndolo diferente, un tamaño dado de salida de inversionistas de los bonos de un país europeo será más perjudicial que la salida de los mercados mayores.

Esto tiene dos efectos. Uno de ellos es que la mayoría, si no todos los estados europeos, pagan mayores rendimientos de lo que deberían como una entidad simple. El otro es hacerlo más vulnerables para que el mercado entre en pánico una vez que los inversionistas comiencen a preocuparse sobre el riesgo de refinanciamiento. Que más que nada representa la caída del mercado de deuda de Irlanda y Portugal y el contagio de los bonos españoles e incluso de Italia y Francia.

Cuando tal pánico amenace, solo los pasos fiscales draconianos pueden reasegurar los mercados, por ejemplo, como los de Reino Unido que tomaron el año pasado de forma más preventiva, y los miembros de la eurozona han sido forzados a tomarlo igual desde entonces. Pero ya que estos deprimen la economía, ellos están lejos de ser seguros para trabajar. El estancamiento prolongado empeora las cargas de deuda pública y socava la solvencia tan efectivamente al igual que la incontingencia fiscal.

No obstante, si usted es lo suficientemente grande, esta dinámica de autocumplimiento puede ponerse en reversa. EEUU y Japón retienen espacio fiscal para una demanda de estímulo a corto plazo. Ellos pueden usar este espacio fiscal para reiniciar el crecimiento, el cual en cambio mejoraría la perspectiva fiscal.

También esta opción está disponible para los países de la eurozona, en caso de que elijan hacer uso de este. Reemplazando todos los bonos soberanos nacionales con eurobonos comunes, aunque no con préstamos, crearían un mercado valorado en 5,500 de euros bn. Esto sería respaldado por los gobiernos que juntos deben menos deuda, que corren con un déficit menor combinado y que tienen mayor capacidad de aumento fiscal que EEUU y Japón. Esto casi ciertamente guiaría a menores rendimientos en relación al promedio actual de la eurozona y virtualmente eliminaría la posibilidad de una huelga de los compradores de bonos.

Así que, ¿qué está esperando la eurozona? La respuesta formal es que desde que los eurobonos requieran garantías solidarias, ellos son políticamente inviables. También, si el argumento va, ellos son económicamente riesgosos, desde los estados prudentes hasta los derrochadores pagarían los mismos rendimientos, y desde que ellos se agreguen a las responsabilidades de los países centrales que todavía gozan de relativa seguridad. Pero estas objeciones son menos impresionantes de lo que parecen.

Hay todo tipo de formas para limitar el grado de riesgo de las garantías solidarias. La emisión total de eurobonos podría ser decidida por una súper mayoría adecuada. Las constituciones nacionales podrían consagrar la prioridad de las obligaciones de eurobonos. La reserva de deuda común puede ser sorteada, por instancia, junto a las líneas de los “azules” (los comunes) y los “rojos” (los nacionales) propuestos por Bruegel, el organismo regulador. Los costos de servicios de deuda podrían fácilmente ser diferenciados mediante el cobro de los estados en función de su participación en la toma de préstamos.

La respuesta real es que Europa está esperando a Alemania, cuyo público es alérgico a cualquier cosa parecida a una “unión de transferencia” y cuyos líderes piensan que el estado debería pagar rendimientos más altos sobre los eurobonos que sobre los bunds.

La solución es dejar a Berlín atrás y tomar a la eurozona sin Alemania y sus socios más afines, los Países Bajos, Finlandia y Eslovaquia. También excluir a Grecia, la que en cualquier caso necesita un tratamiento especial. Los 11 países restantes pueden crear un mercado de bonos de 3,500 millardos de euros con cifras macroeconómicas sólo marginalmente peor que las de la eurozona en general.

No hay ningún obstáculo económico para ganar las ventajas de tamaño de esta forma, ni ningún obstáculo legal insuperable.

Los estados dispuestos presumiblemente necesitarían firmar un nuevo tratado que fuera compatible con sus derechos respecto la unión monetaria al igual que lo establecido en el tratado de Lisboa. Este no necesita ir en contra de la cláusula de “no rescate”: acordar tomar prestado conjuntamente no es asumir la deuda de otro país.

Eso deja fuera la política. Lo que sería ir en contra de la teoría de la etiqueta de Bruselas de que un subconjunto de la eurozona lo haga por sí solo. Pero no es menos opuesto al espíritu europeo para aquellos que están dispuestos a concentrar la soberanía con el fin de proteger su bienestar a ser rivalizado por la obstinación alemana. Esto sería justificado si Berlín tuviera que pagar por el proyecto, pero el punto es que no lo hará.

¿Cómo podría dicho movimiento llegar a Alemania? Económicamente, Berlín puede encontrar su ventaja de préstamos desgastada si los inversionistas ven un mercado de bonos alternativo denominado en euros que sea más grande y económicamente atractivo. Políticamente, los votantes pueden temer ser dejados atrás por la integración europea incluso más de lo que temen volverse los proveedores de fondos de Europa.

 Si es así, el poder está realmente en manos de los otros miembros de la eurozona. Los países de Europa podrían usarlo.

La Cifra

9,500 millardos de dólares.  Es el monto de la reserva total de los valores gubernamentales de Estados Unidos pendientes.

Las claves

1.  Sin Alemania

 Los países de la eurozona pueden consolidar sus deudas con o sin la participación de Alemania.

 2.  El tamaño

El tamaño sustenta la asequibilidad con la cual estos países pueden tomar prestado.

3.  Solución

La solución es dejar a Berlín atrás y tomar a la eurozona sin Alemania y sus socios más afines, los Países Bajos, Finlandia y Eslovaquia. También excluir a Grecia, la que en cualquier caso necesita un tratamiento especial.

4.  Nuevo tratado

Los estados dispuestos necesitarían firmar un nuevo tratado que fuera compatible con sus derechos respecto la unión monetaria.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA