¿Ha terminado la crisis de la eurozona? La respuesta es “sí y no”. Sí, porque los riesgos de una crisis inmediata son reducidos. Pero no, porque la supervivencia de la moneda no es segura. Mientras esto sea cierto, se mantiene la posibilidad de una renovada tensión.

El mejor indicador de la renovada confianza es el declive en las extensiones de tasas de interés entre los bonos soberanos de los países vulnerables y los bonos alemanes. Las extensiones irlandesas, por ejemplo, estuvieron sólo 205 puntos base el lunes, por debajo de los 1,125 puntos en julio de 2011.

Las extensiones portuguesas son de 465 puntos, mientras que las extensiones griegas son de 946 puntos, por debajo de los 4,680 puntos observados en marzo de 2012. Las extensiones españolas e italianas han sido llevadas a los niveles relativamente bajos de 278 y 362 puntos base, respectivamente.

Detrás de esta mejoría radican tres realidades. La primera es el deseo de Alemania de mantener la eurozona intacta.

La segunda es la voluntad de los países vulnerables a seguir las políticas demandadas por los acreedores.

La tercera fue la decisión del Banco Central Europeo para anunciar audaces iniciativas, tales como una operación de refinanciamiento a mayor largo plazo para los bancos y transacciones monetarias instantáneas para los soberanos, a pesar de la oposición del Bundesbank. Todo esto le ha dado a los especuladores una gloriosa ejecución.

Sin embargo, ese no es el fin de la historia. La unión monetaria se supone que sea un matrimonio monetario irrevocable. Aunque sea un mal matrimonio, la unión puede aún sobrevivir más tiempo de lo que muchos pensaban porque los costos del divorcio son muy altos. Pero un romance malo todavía es frágil, no obstante los largos costos de la separación. La eurozona es un mal matrimonio. ¿Puede este convertirse en uno bueno?

Un buen matrimonio es uno en el cual los cónyuges volverían a entrar si tuvieran la oportunidad de comenzar todo de nuevo. Seguramente, muchos miembros se rehusarían a hacer eso el día de hoy, ya que se encuentran dentro de una pesadilla de miseria y mala voluntad.

En el cuarto trimestre del año pasado, el producto interno bruto de la eurozona estaba todavía un 3% por debajo de su pico precrisis, mientras que el producto interno bruto de EEUU fue de 2.4% por encima de este. En el mismo periodo, el PIB italiano estuvo en niveles vistos por última vez en el año 2000 y en 7.6% por debajo de su pico pre-crisis.

El PIB de España fue de 6.3% por debajo del pico precrisis, mientras su tasa de desempleo había alcanzado un 26%. Todas las economías afectadas por la crisis, salvo la de Irlanda, han estado en declive por años.

La economía irlandesa está esencialmente estancada. Incluso el PIB de Alemania fue sólo de 1.4% por encima del pico precrisis, su poder de exportación se debilitó a causa del declive de sus principales socios comerciales.

Si todos los miembros de la eurozona se reunieran felizmente hoy, ellos serían masoquistas extremos. Es debatible si incluso Alemania estuviera realmente mejor afuera que dentro: sí, se ha vuelto un exportador campeón y ejecuta grandes superávits externos, pero los salarios e ingresos reales han sido represados.

Mientras tanto, el telar político se deshilacha en los países afectados por la crisis. La ira en casa y la fricción en el extranjero plagan tanto a los acreedores como a los deudores.

Entonces, qué se necesita que ocurra para cambiar este matrimonio malo en uno bueno. La respuesta tiene dos elementos: gestionar un retorno a la salud económica tan rápidamente como sea posible, e introducir reformas que hagan improbable una repetición del desastre. Los dos elementos están relacionados: mientras más plausible se vuelva la salud a largo plazo, más rápida podría ser la recuperación de hoy.

El retorno a la salud económica tiene tres componentes relacionados: las amortizaciones de las deudas impagables heredadas del pasado; el reequilibrio, y el financiamiento de los desequilibrios de hoy. Al considerar hasta qué punto esto debe funcionar, yo asumo que la compartición del riesgo y las transferencias fiscales asociadas con típicas federaciones no sucederán en la eurozona. La eurozona terminará más integrada que antes, pero mucho menos integrada que Australia, Canadá o EEUU.

En relación a las amortizaciones de deuda, más será necesario de lo que ha sucedido para Grecia. Además, mientras más la carga de ajuste sea forzada para los países afectados por la crisis por vía de los decadentes precios y salarios, mayor la carga de deuda real y más grandes las amortizaciones requeridas.

Las amortizaciones de deuda es posible que se necesiten tanto para los soberanos como para los bancos. La resistencia para reconocer esto es inmensamente fuerte, pero esta puede ser fútil. 

El camino hacia el ajuste y el renovado crecimiento es incluso más importante. Este será duro y largo. Suponga que las economías española e italiana comenzaran a crecer a un 1.5% al año, lo cual yo dudo. Aún así tomaría hasta el 2017 o 2018 antes de que retorne a los picos precrisis: 10 años perdidos. Además, también está poco claro qué guiaría dicho crecimiento. El suministro potencial no garantiza por sí mismo la demanda actual.

La política fiscal es contraccionaria. Los países que están sufriendo de resacas de deuda del sector privado, como España, es improbable que vean una resurgencia de los préstamos y del gasto del sector privado.

La demanda externa será débil, grandemente porque muchos miembros están adoptando políticas contraccionarias al mismo tiempo. Sobre todo porque está lejos de estar claro que la competitividad de los países afectados por la crisis ha mejorado decisivamente, excepto en el caso de Irlanda, según explica Capital Economics en una nota reciente.

Ciertamente, la evidencia indica que la competitividad externa italiana está empeorando, en relación a Alemania. Sí, los déficits de cuenta corriente se han reducido. Pero gran parte de esto se debe a las recesiones que ellos han sufrido.

Mientras tanto, el financiamiento del BCE, aunque suficiente para prevenir un colapso repentino en la insolvencia de los soberanos débiles y los bancos a los cuales están vinculados, requieren un rápido ajuste fiscal. Los resultados han sido desalentadores.

En una carta reciente a los ministros, Olli Rehn, vicepresidente de la Comisión Europea a cargo de asuntos económicos y monetarios, condenó las recientes dudas del Fondo Monetario Internacional sobre los multiplicadores fiscales como “no útiles”. Yo tomo esto como una indicación de las incrementadas sensibilidades. En vez de escuchar el consejo de un sabio consejero matrimonial, las autoridades se han rehusado instantáneamente.

Los que creen que los juicios de la eurozona ahora están detrás deben asumir ya sea un extraordinario giro económico o la capacidad de los que están atrapados en profundas recesiones al pie del cañón. Año tras año sombrío. Ninguna suposición parece plausible para nada.

Además, las estimaciones de deseables reformas a más largo plazo, una unión bancaria y una mayor compartición del riesgo, parecen muy remotas. Mucho más posible es una unión fundada aparte, un ajuste contraccionario. ¿Vivirán las partes felices por siempre o esta unión continuará caracterizándose por las diferencias irreconciliables? La respuesta parece evidente, al menos para mí. Si es así, esta infeliz historia no puede todavía terminar.

LA CIFRA

1.4 por ciento. Fue el PIB de Alemania, por encima del pico precrisis, su poder de exportación se debilitó a causa del declive de sus principales socios comerciales.