POR MARTIN WOLF
¿Hasta dónde va a caer el dólar? Hasta el 50% de su pico, medido en términos nominales de comercio, sugirieron dos distinguidos economistas internacionales, Maurice Obstfeld, de la Universidad de California, Berkeley, y Kenneth Rogoff, de Harvard. Hasta ahora, la caída ha sido del 17%, sobre una base amplia de mercado. Y al parecer, hay más en camino.

El trabajo de estos dos economistas valora el ajuste de tasa de cambio real necesario para reducir el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos. Pero una cuestión anterior es si es necesaria una reducción semejante. La repuesta sincera es: nadie lo sabe. Pero es fácil aceptar que el camino actual es insostenible, puesto que tanto el déficit de la cuenta corriente como las obligaciones externas están en una explosiva trayectoria ascendente. Con las tendencias actuales, el déficit de la cuenta corriente incluso podría saltar de 6% del producto interno bruto a más de 10% en la próxima década.

Ya se están viendo las tensiones. Desde 2001, ha habido una salida neta de inversión extranjera directa y acciones de portafolio, aunque un influjo enorme de dinero de gobiernos extranjeros. En 2002, 2003 y la primera mitad de 2004, los gobiernos extranjeros financiaron US$564 millardos (43%) de un déficit de la cuenta corriente acumulativo de US$1,318 millardos. Puesto que el déficit fiscal de EEUU es la principal contrapartida del déficit externo, el flujo de los gobiernos extranjeros es el mayor (aunque no oficial) programa de ayuda de la historia.

Algunos argumentan que los gobiernos asiáticos -y sobre todo, el de China- están casados con la tasa de cambio fija al dólar. Otros argumentan que, una vez que se establezca el piso del dólar, los flujos privados, una vez más, sufrirán la tensión. Todo esto es concebible. Pero, al menos, una buena razón por la cual el sector privado no va a financiar el déficit de EEUU, es el volumen del riesgo de la tasa de cambio. Para comprobar este riesgo, es necesario analizar la necesaria dimensión de la caída del dólar. Mientras menor sea la caída que se necesite, menor será el riesgo de la tasa cambiaria y más sostenido será el influjo de capital.

El gasto total de los residentes en EEUU excede ahora el PIB en cerca de 6%. Supongamos que EEUU fuera un país pequeño cuyo ingreso agregado se gastó en productos y servicios perfectamente comercializables. Todo lo que se necesitaría entonces para eliminar el déficit actual de la cuenta corriente sería reducir el gasto agregado en esa cantidad. Desaparecería el exceso en la demanda que actualmente satisfacen las importaciones, mientras que el PIB no se vería afectado. No serían necesarios los cambios en los precios relativos y por tanto, tampoco una modificación en la tasa cambiaria.

Así no es como funciona una economía, mucho menos la de EEUU. Los profesores Obstfeld y Rogoff introducen tres modificaciones. Primero, los productos y servicios comercializables que se generan en EEUU son diferentes de los que importa; segundo, EEUU representa al menos una cuarta parte de la producción global; y tercero, unas tres cuartas partes de la producción de EEUU se hace con cosas que se pueden comerciar solo con dificultad, como el transporte interno, la atención a la salud, el servicio de restaurantes y así por el estilo.

Piense en un mundo en que solo haya dos países: EEUU, con un déficit externo de 6% del PIB, y el resto del mundo, con un excedente de 2%. Una reducción en EEUU del déficit de la cuenta corriente y, por tanto, del resto del excedente del resto del mundo, tiene ahora que generar cambios en tres precios relativos -de los comercializables hechos en EEUU relativo a las importaciones, de los precios de productos no comercializables de EEUU frente a sus comercializables, y los precios de productos y servicios extranjeros no comercializables frente a los comercializables extranjeros. ¿Qué es lo que determina entonces el cambio en la tasa de cambio real (o los precios internos frente a los precios extranjeros)?

Si no hubiera cambios en los precios relativos, una reducción en la demanda de EEUU no solo mejoraría el déficit de la cuenta corriente, sino que generaría una recesión. Una reducción de la demanda igual al déficit de la cuenta corriente, terminaría por reducirlo solo de 6% a 4.2%  del PIB: pero también bajaría la demanda de productos no comercializables y por lo tanto reduciría el PIB en 4.2%. Para eliminar el déficit externo, el PIB tendría que caer en un sexto y la producción de no comercializables en un quinto. Esto sería una depresión.

Además, puesto que EEUU es un país grande, la reducción en su demanda de comercializables afectaría al resto del mundo. Para eliminar su déficit de cuenta corriente, la reducción necesaria en la demanda de EEUU tiene que ser todavía mayor.

Reducir un déficit de cuenta corriente incuestionablemente exige una caída en la demanda relativa a la producción. Pero para evitar una gran recesión, tiene que haber también un aumento en el precio relativo de comercializables en el país, reduciendo su déficit, para cambiar la demanda hacia comercializables y sostener así la producción, mientras se produce lo contrario en países que reducen sus excedentes. Para un país grande siempre existirá la necesidad de una reducción en términos de comercio -el precio de sus productos comercializables contra los del resto del mundo-.

El volumen necesario de los cambios en los precios está determinado por “la elasticidad de la sustitución” -un nombre elegante para los cambios en los precios relativos necesarios para estimular cambios en la demanda. De acuerdo con los profesores Obstfeld y Rogoff, la depreciación de la tasa de cambio real necesaria en EEUU podría ser hasta de un 34%. Además, en estos cálculos, el cambio real interno excede los términos de ajuste de comercio en un gran margen: si la depreciación real necesaria es 34%, el deterioro en términos norteamericanos de comercio es solo 7%. Finalmente, puesto que el proceso de traspaso de las tasas cambiarias nominales es lento, el cambio en la tasa cambiaria nominal necesaria podría ser el doble de la real.

Este no es un análisis de lo que va a ocurrir. Es un análisis de lo que pudiera ocurrir si EEUU tuviera que eliminar su déficit de cuenta corriente. Dando por sentado que el resto del mundo se siente bien financiando un déficit sustancial (aunque un poco más pequeño) indefinidamente, o que se sienta cómodo con la velocidad del ajuste, los cambios necesarios en precios relativos pueden ser menores, más lentos, o ambas cosas.

Sin embargo, los riesgos también son evidentes. Para estimular una reducción sustancial en el déficit externo sin una recesión profunda, EEUU necesita un cambio enorme en los precios internos relativos. Si el financiamiento del déficit está en duda realmente, el dólar débil es toda una verdad. Los entusiastas de la moneda dura desearían que EEUU eligiera una depresión, o esperar que el déficit pueda crecer sin límites. Ninguna de las dos posiciones es sensata. Los grandes ajustes en el valor real del dólar son una realidad. La única interrogantes es cómo y cuánto.

* The Unsustainable US Current Account Position Revisited, Maurice Obstfeld y Kenneth Rogoff, NBER Working Paper 10869 martin.wolf@ft.com

TRADUCCION: IVAN PEREZ CARRION