ROBERT COOKSON
Las fallas estructurales de los documentos offshore significan que poco puede hacerse cuando las cosas van mal.

Es bien sabido que los inversionistas en bonos internacionales han tomado prestado decenas de billones de dólares a compañías chinas en los últimos años y que algunas de esas compañías, como por ejemplo Sino Forest y China Forestry, están ahora en peligro.

No obstante, es menos conocido el hecho de que casi todos los prestatarios chinos que han limitado los mercados internacionales por los financiamientos que hicieron por vía de rutas indirectas exponen a los inversionistas a un riesgo considerable.

Los especialistas en dificultades de deudas y los expertos en insolvencia dicen que muchos inversionistas han fallado en apreciar los peligros y es posible que sufran grandes pérdidas cuando estos bonos lleguen a sus vencimientos en los próximos años.

Incluso si los tenedores de bonos consiguen su dinero de vuelta en cinco años, no están siendo pagados a una tasa apropiada en retorno, dice Tom Jones, co-jefe de Asia para Alvarez & Marsal, la firma de reestructuración.

Ellos han estado tomando riesgo capital para el retorno de bonos, dice Jones, quien predice problemas para la clase de activos.

Las fallas estructurales de los bonos internacionales chinos no son nuevas y son bien conocidas por los inversionistas más inteligentes del mercado. Pero con más de US$33 millardos producidos a través de tales acuerdos desde inicios del 2010, cinco veces la emisión de la década anterior entera, los riesgos son más relevantes que nunca antes.

Además, muchas de las últimas inversiones han provenido de operadores menos experimentados, como clientes de bancos privados en Asia y E.U. y gestores de fondos europeos en busca de rendimiento en los mercados emergentes.

Los estrictos controles de capital de China previenen a las principales compañías privadas de tomar prestado a extranjeros directamente. Sólo las corporaciones más poderosas que son propiedad del estado son capaces de conseguir permisos regulativos para hacerlo.

De modo que, para eludir las restricciones, la mayoría de empresas chinas que emiten bonos a través de compañías offshore o de vehículos de propósitos especiales, entonces envían el dinero localmente en forma de inversión extranjera directa, que es como capital antes que deuda.

Esta estructura conlleva varios riesgos para los tenedores de bonos.

Para empezar, los inversionistas extranjeros están excepcionalmente comprando bonos de un cascarón vacío que, en cambio, poseen una postura en la compañía operadora en China; no tienen seguridad directa sobre los activos subyacentes. Desde que los bonos internacionales no sean contados como deuda en el balance general de la compañía de China Continental, los tenedores de bonos extranjeros están subordinados a acreedores locales, significando que es improbable que recuperen mucho efectivo si la compañía se declara en quiebra.

Los impagos por parte de los grupos chinos, desde Guangdong International Trust e Investment Corp (Gitic) en 1999 hasta Asia Aluminium en el 2009, repetidamente han mostrado que los inversionistas que tomaron dinero prestado a compañías offshore pueden hacer poco cuando las cosas van mal.

Después del colapso de FerroChina, fabricante de acero, en el 2008 los acreedores locales lograron irse con una porción de su efectivo en una de las primeras evaluaciones del muy esperado nuevo régimen de bancarrota de China Continental, pero los acreedores internacionales no consiguieron nada.

Mientras los tenedores de bonos pueden fácilmente tomar control de una compañía offshore después de que esta quiebra, las oportunidades de que se pueda hacer cumplir el control de las operaciones locales son extremadamente escasas.

Como muy raramente hace un equipo de trabajo, usualmente es un asunto más teórico que práctico, desafortunadamente, dice Scott Bache, socio de Clifford Chance en Hong-Kong, la firma de abogados.

Sin embargo, la perspectiva de recuperar poco dinero o nada en caso de que una compañía quiebre no es el único riesgo para los inversionistas.

Para muchos, la mayor preocupación es que bajo las regulaciones chinas, una compañía de China Continental no puede enviar dinero fácilmente al extranjero para pagar el interés y el capital de su deuda extranjera.

Habiendo recibido dinero de una venta internacional de bonos en forma de una inyección de acciones, la compañía local puede sólo enviar dinero de vuelta a la entidad internacional en forma de dividendos después de los impuestos. Los dividendos sólo pueden ser pagados cuando la compañía está obteniendo ingresos. Enviarlos al extranjero requiere de una aprobación regulativa.

Básicamente, los tenedores de bonos internacionales están asumiendo el riesgo del capital, dice Ivan Chung, un alto analista de Moodys radicado en Hong Kong, la agencia de clasificación.

Y desde que el flujo de dinero local sea muy pequeño para poder cubrir el pago de la deuda internacional para la mayoría de las compañías chinas, en el debido curso ellos necesitarán tomar más dinero prestado de los mercados internacionales para evitar la quiebra. Comenzaremos a ver más necesidades de refinanciamiento desde el 2014. Eso es cuando usted sabrá si ese mercado ha funcionado o no para los inversionistas, dice Michel Lowy de SC Lowy, la firma de inversión radicada en Hong Kong enfocada en los activos ilíquidos.

Es necesario que se resalte a los inversionistas que ellos no van a conseguir su dinero de vuelta a menos que haya un capital vibrante o un mercado de refinanciamiento internacional para esos prestatarios.

En la opinión de Lowy, los rendimientos sobre los bonos chinos de alto rendimiento necesitarían llegar a 15-20% antes que fueran lo suficientemente altos para compensar los riesgos.

El mercado de alto-rendimiento está actualmente rindiendo alrededor de un 9%, con rendimientos sobre los bonos de desarrolladores de propiedad en bajos dobles dígitos.

La mayoría de los participantes del mercado calculan que dicha opinión es demasiado pesimista.

Endre Pedersen, quien corre un fondo de bonos asiáticos para Manulife Asset Managemente, dice que para los inversionistas con las capacidades de investigación para elegir las principales de las mejores compañías, los retornos sobre los bonos chinos son atractivos.

Una parte de los inconvenientes de los bonos chinos vienen de invertir en una de las economías de más rápido crecimiento en el mundo, él dice. Sólo implica que usted será más castigado si usted se equivoca al hacer comparaciones con otros mercados.

Las claves

1. Escasas oportunidades

2. Los mercados

El mercado de alto rendimiento rinde cerca de 9%, con rendimientos sobre los bonos de desarrolladores de propiedad en bajos dobles dígitos.

La cifra

15-20 por ciento. Sería el tope donde necesitan llegar los bonos chinos de alto-rendimiento para compensar los riesgos.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA