MARTIN WOLF
Las reuniones anuales del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional (FMI) el pasado fin de semana congregaron a personas tanto asustadas como enojadas.

La crisis financiera que estalló en el mundo en agosto de 2007 ha entrado en una nueva fase y, en respectos cruciales, más peligrosa.

Un ciclo de retroalimentación positiva entre los bancos y débiles soberanos está surgiendo con un efecto potencialmente calamitoso en la eurozona y la economía global: la eurozona no es una isla. Lo que hace este proceso particularmente alarmante es que los soberanos más débiles no son capaces de hacer frente por sí solos, en un momento en que la eurozona no tiene a nadie a cargo. A la eurozona le puede faltar la capacidad para poder hacer frente a la crisis.

El peligro subyacente se establece en el último reporte de estabilidad financiera global del FMI. Esta es la supervisión en su máxima expresión: clara, convincente y valiente. Así que, ¿cuál es el mensaje? Este está contenido en dos oraciones: Aproximadamente la mitad de los 6,500 millardos de euros de reserva de la deuda del gobierno emitida por los gobiernos del área del euro está mostrando señales de sopesado riesgo crediticio, y, Como resultado, los bancos que tienen sustanciales cantidades de deuda soberana más riesgosa y volátil han enfrentado considerables tensiones en los mercados.

En su libro de gran influencia: Esta vez es diferente (This Times is Different) de Kenneth Rogoff, de Harvard, y Carmen Reinhart, del Instituto Peterson para las Economías Internacionales, explica que las grandes crisis financieras a menudo han guiado a crisis de deuda soberana.

Esta es la etapa que el mundo actualmente ha alcanzado, ya no más en los países periféricos pequeños que son miembros de la eurozona, sino en España e Italia. El surgimiento de dudas sobre la habilidad de los soberanos para manejar su deuda socava la solidez percibida de los bancos, tanto directamente, porque lo último mantiene gran parte de la deuda del anterior, como indirectamente, por vía de la disminución del valor del seguro soberano.

El reporte del FMI establece los procesos: Los efectos secundarios de los soberanos del área del euro de alto contagio han afectado los sistemas bancarios locales, pero también se han extendido hasta las instituciones de otros países.

En adición a estas exposiciones directas, los bancos han asumido el riesgo soberano indirectamente prestando a los bancos que mantienen los soberanos arriesgados.

Los bancos son también afectados por los riegos soberanos por el lado de los pasivos de sus balances generales, mientras las implícitas garantías gubernamentales han sido corroídas, el valor de los bonos gubernamentales usados como garantía han bajado, los ajustes de los márgenes han aumentado, y las bajas de categoría crediticia de los bancos han seguido a los descensos de las clasificaciones soberanas.

Mientras el financiamiento esté bajo presión, las reducciones crediticias y el sector privado se vuelven más cautelosos, debilitando las economías y socavando tanto la solvencia fiscal como la financiera.

En el peor de los casos, el mundo queda al borde de una gran crisis. Por esta razón, los pares de Tim Geithner, secretario de la Tesorería de EEUU, y Christine Lagarde, nueva directora del FMI, han puesto a los oficiales de la eurozona bajo fuerte presión para actuar: los días de demasiado poco, y de demasiado tarde, han terminado; el fallo en actuar prontamente ya se haría demasiado tarde, según ellos argumentan.

Así que, ¿Qué es lo que están demandando los extranjeros? La respuesta es doble: una recapitalización de las débiles instituciones bancarias, sobre una escala creíble, y suficiente liquidez para prevenir el pánico de terminar en el colapso de los bancos y los soberanos vulnerables.

Los diferentes estimados de las sumas requeridas están circulando. Los americanos, conscientes de su experiencia del 2008 y 2009, recomiendan conmoción y pavor. Dadas las necesidades de financiamiento de los bancos y soberanos, estas se traducen en mucho más de 1,000 millardos de euros y, bastante plausible, varias veces ese número. Es suficiente para ponerles la cabeza como un trompo a los cautelosos alemanes.

¿Cómo esto se puede hacer? Mi colega, Peter Spiegel, el 26 de septiembre suministró un excelente manual titulado Europa piensa lo impensable. Primero, en el curso de octubre, la eurozona debería (con suerte) haber ratificado el fondo modificado de la estabilidad financiera europea (EFSF, por sus siglas en inglés), valorado en 440 millardos de euros.

El EFSF entonces sería capaz de inyectar capital a los bancos y comprar bonos de gobiernos afectados en el mercado abierto. Pero este fondo es mucho más pequeño.

La eurozona necesita un detonador mucho mayor. Aparentemente, cinco planes diferentes están bajo discusión. Esto incluye aprovechar el dinero del EFSF, emitiendo garantías antes que préstamos, o tomando prestado al Banco Central Europeo, o tomando prestado en los mercados. Pero si se necesita que, como tal, la acción sea inmediata, la única entidad capaz de suplir los fondos necesitados es el banco central.

¿Esto funcionaría? Mi respuesta a esta pregunta tiene siete partes. Primero, si el convenio se lograra sobre la acción en la escala necesaria, podría reducir el pánico. Segundo, puede ser imposible obtener tal consentimiento, particularmente si el financiamiento depende demasiado del BCE, al menos en el corto plazo.

Mario Draghi, el nuevo presidente del banco italiano, se encontraría en la incómoda posición de estar obligado a salvar a su propio país a regañadientes de la opinión pública alemana sobre la perversidad de su banco central.

Tercero, una vez que los bancos y soberanos se vuelvan fuertemente dependientes de las finanzas oficiales, ellos pueden encontrar muy difícil regresar al mercado. Cuarto, tales acciones no pueden resolver la más profunda dificultad de que actualmente los países poco competitivos necesitarán un flujo considerable de fondos externos por un gran tiempo, poco del cual es posible que provenga del ahora temeroso sector privado.

Quinto, es posible que después de dicho rescate, el imprudente vuelva justamente a sus viejas malas costumbres, razón por la cual el rescate se hace más necesario.

Sexto, las transferencias internas pueden ser reducidas sólo si hay ajustes dentro de la eurozona, incluyendo los países con superávits, de lo cual hay poca señal. De ese modo, los riesgos de la eurozona se tornan una unión legítima de transferencia.

Finalmente, existe el peligro de que un programa ambicioso degradaría la situación de los más sólidos soberanos de la eurozona, aunque un colapso puede hacer casi tanto daño a sus clasificaciones.

No quedan buenas alternativas. Los riesgos involucrados en las acciones propuestas son grandes. Pero, la alternativa de colapsos financieros y la crisis de deuda soberana que resaltan alrededor del mundo son mucho peor.

La necesidad de tal rescate puede ser vista como el precio de haber entrado a toda prisa en un matrimonio monetario indisoluble, tolerando la emergencia de enormes desequilibrios, fallando en disciplinar los bancos y entonces lidiar con la crisis emergente tan incompetentemente.

La eurozona todavía tiene que decidir lo que será cuando crezca. Pero primero necesita lograr una postura. Los costos de una depresión serían demasiado graves de contemplar. Los miembros simplemente tienen que prevenir eso. Ellos no tienen ninguna alternativa sana.

Las claves

1. Más peligrosa

La crisis financiera que estalló en el mundo en agosto de 2007 ha entrado en una nueva fase y, en aspectos cruciales, más peligrosa.

2. Deuda soberana

En su libro de gran influencia: Esta vez es diferente (This Times is Different) de Kenneth Rogoff, de Harvard, y Carmen Reinhart, del Instituto Peterson para las Economías Internacionales, explican que las grandes crisis financieras a menudo han guiado a crisis de deuda soberana.

3. Solvencia fiscal

4. Costo de depresión

La eurozona aún tiene que decidir lo que será cuando crezca. Pero primero necesita lograr una postura. Los costos de una depresión serían demasiado graves de contemplar. Los miembros simplemente tienen que prevenir eso.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA