Desde principios de mayo la política monetaria ha experimentando una sustancial contracción. Esta ha tomado la forma de un incremento en el rendimiento de los bonos de los gobiernos altamente clasificados. El rendimiento a 10 años de las Tesorerías de EEUU aumentó en 88 puntos base entre el 2 de mayo y finales de la semana pasada, hasta un 2.51%.

Esta es una clara contracción de las condiciones monetarias: un incremento en estos rendimientos conduce a crecientes costes de financiamiento para el sector privado. No obstante, no está claro que esta sea deliberada: los rendimientos de bonos a largo plazo no son un objetivo explícito para la política monetaria.

Además, parte de la razón para el ascenso en las tasas es la creciente confianza. Pero las conversaciones de «limitación» del alivio cuantitativo de EEUU son también un hecho. Es difícil manejar una política cuyos efectos dependen de las expectativas. Pero esto debe hacerse mejor: esta contracción es prematura.

Seguramente así no es como le parecería al Banco de Pagos Internacional (BIS, por sus siglas en inglés), cuyo reporte anual llama para un inicio temprano para relajar las políticas: «Las autoridades necesitan acelerar las reformas estructurales, de forma que los recursos económicos puedan usarse más fácilmente de la manera más productiva. Las familias y empresas tienen que completar la reparación de sus balances generales.

Los gobiernos deben redoblar sus esfuerzos para asegurar la sostenibilidad de sus finanzas. Y los reguladores tienen que adaptar las normas a un sistema financiero cada vez más interconectado y complejo y asegurar que los bancos fijen suficiente capital adicional para ajustar los riesgos asociados.

Esta es la trivialidad del banco central. Peor aún, es difícil comprender cómo el BIS piensa que sus recomendaciones tengan lógica para toda la economía mundial. En esencia, esto indica que los sectores privados podrían ejecutar mayores superávits financieros, a medida que los agentes fuertemente endeudados pagan la deuda, mientras que los gobiernos debieran ejecutar déficits menores.

A menos que uno asuma que los países avanzados ejecutan grandes superávits de cuenta corriente con el resto del mundo, este es un plan para una depresión.

 El BIS ni siquiera considera la posibilidad que la política monetaria ha sido inefectiva porque está compitiendo con el constreñimiento fiscal que el BIS ha recomendado.

Al menos tres puntos adicionales se destacan. En primer lugar, las dos economías afectadas por la crisis que han hecho mayor uso de la poco convencional política monetaria, EEUU y Reino Unido, son también las menos afectadas por la rigidez estructural, de forma que no hay riesgo moral ahí.

Sólo los sádicos pueden argumentar que las condiciones monetarias de apoyo han amortiguado el sur de Europa contra la necesidad de reformar.

 Segundo, no se toma en cuenta el hecho de que una de las razones para el fracaso en reducir la deuda más rápido es la debilidad económica causada por la austeridad que esta apoya.

Tercero, la inflación central es baja y decadente en EEUU y la eurozona. El riesgo de rápido constreñimiento inclina estas economías a la deflación, un riesgo que el BIS ni siquiera menciona.

Ciertamente, en una crítica de la última declaración de política del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), James Bullard, presidente del Banco de la Reserva Federal de San Luis, argumenta que el FOMC «debería haber señalado más fuertemente su capacidad para defender su objetivo de inflación de un 2% a la luz de las recientes lecturas de baja inflación».

 Él está en lo correcto: Los pronósticos de la Reserva Federal muestran la inflación subyacente en o por debajo de un 2% hasta el 2015 inclusive. Segundo, él argumenta que «la decisión del Comité para autorizar al presidente a diseñar un plan más elaborado para reducir el ritmo de las compras de activos fue inadecuadamente oportuna».

Este debería haber esperado «por señales más tangibles de que la economía se estaba fortaleciendo y que la inflación estaba en una trayectoria para retornar hacia el objetivo antes de hacer tal anuncio». Yo estoy de acuerdo.

Si la Fed hubiera sido más cuidadosa, este prematuro constreñimiento monetario no hubiera ocurrido. Como está, la baja en los precios de los valores financieros más importantes del mundo podría materialmente dañar la recuperación, ya que estos bajan los precios de los activos más riesgosos de dicha corrección, citando el comentario de Warren Buffett de que sólo descubrimos a quien está nadando desnudo cuando la marea se retira.

El BIS argumenta que si los rendimientos incrementaran en 3 puntos porcentuales a través del espectro de madurez en EEUU, las pérdidas por valoración a precio del mercado serían más de $1 billón, o casi un 8% del producto interno bruto. Las pérdidas en todas partes serían aún mayores.

Las crisis financieras es posible que se suavicen fuertemente con los «carry trades», en los que los inversionistas han tomado prestado a corto plazo para prestar a mayor plazo o han tomado prestado en monedas de bajo interés para prestar a su vez a altas tasas de interés.

 Realmente, una de las razones porque los legisladores deben ser cuidadosos es que los inversionistas en tales comercios saben lo vulnerables que son a una carrera por la puerta.

Ellos escaparán pronto en el momento que teman que otros puedan hacer lo mismo, creando un gran peligro de pánico profetizado.

El desafío en relajar las políticas actuales no es técnico. Como explicó Ben Bernanke, presidente de la Fed, en febrero de 2010, la salida del QE y de los abultados balances generales del banco central es técnicamente sencilla.

Desde que la Fed paga intereses sobre las reservas, puede incluso aumentar las tasas a corto plazo antes de que el QE sea revertido. Además, dicha salida es deseable sólo si se produce cuando la recuperación tenga lugar.

Existen tres desafíos reales. El primero es el manejo apropiado de las expectativas. Esto puede ser demasiado tarde ahora.

Pero la forma correcta para proceder, según ha explicado Bullard, es presionar únicamente las condiciones, no los plazos. Nadie sabe cuándo surgirán las condiciones para el constreñimiento, porque nadie sabe cómo funcionará la economía.

El segundo desafío es afrontar la vulnerabilidad del sistema financiero, especialmente las partes sistemáticamente importantes, para los grandes declives en los precios de los bonos de refugio seguro. Esto es puramente riesgo del mercado, no riesgo crediticio.

Eso puede ser manejado mediante una mezcla de menor apalancamiento y, si es necesario, abstención regulativa.

 Es improbable que los mercados dejen de prestar a las instituciones financieras sistémicamente significativas que tienen sólo pérdidas de valores del mercado sobre los bonos gubernamentales que sirven de refugio. Sin embargo, las autoridades necesitarán tener planes para enfrentar dicha eventualidad.

El tercer desafío es manejar las consecuencias globales. El posible resultado de una salida creíble será un cambio hacia los activos en las economías de altos ingresos que están en recuperación.

Para los países emergentes eso debería ser bienvenido en el mediano plazo. Pero ellos necesitan asegurar que sus sistemas financieros también pueden hacer frente.

Deberíamos mirar hacia adelante en un mundo de tasas de interés más altas a largo plazo sobre los bonos de refugio. Pero no necesitamos entrar en ese mundo todavía.

Los legisladores necesitan hablar suavemente sobre las salidas. Pero la vara regulativa debe ser lo suficientemente grande para asegurar que la economía haga frente cuando este llegue.