Wolfgang Münchau
Los políticos europeos tienen todos los incentivos para posponer indefinidamente la resolución de las crisis, tal como yo argumenté la semana pasada. Mientras tanto, la deuda de varios países periféricos de la eurozona continúa acumulándose.

El pasado miércoles, Portugal finalmente aceptó lo inevitable y aplicó para el rescate financiero. Los oficiales europeos rápidamente pronunciaron que este sería el último rescate. Todo el mundo en Bruselas argumentó que España estaría segura.

El jueves, el Banco Central Europeo aumentó su tasa principal de refinanciamiento por un cuarto de punto hasta 1.25%. Esto fue un movimiento bien marcado, pero más que nada es posible que siga. Yo espero que la tasa de interés principal del BCE aumente hasta un 2% para finales de este año y hasta un 3% en el 2013. Esta trayectoria, mientras sea consistente con el objetivo de inflación del BCE, tendrá consecuencias negativas para España en particular.

Aparte del impacto directo sobre el crecimiento económico, las altas tasas de interés afectarán el mercado inmobiliario español. Casi todas las hipotecas españolas están basadas en la tasa del mercado monetario Euribor a un año que ahora está cerca de un 2% y sigue aumentando.

España tuvo una burbuja de pobreza extrema antes de la crisis, y es improbable que en E.U. e Irlanda los precios hasta el momento hayan caído sólo moderadamente.

De acuerdo a la data del Banco de Acuerdos Internacionales, los precios inmobiliarios en España, el precio por metro cuadrado ajustado por los deflactores del consumo personal, aumentó por un 106% desde el inicio de la unión monetaria y hasta el pico observado en junio de 2007.

Desde entonces ellos ya han salido de un 18% desde finales del 2010. Los cálculos como estos son sensibles a la fecha de inicio, pero los precios de España estuvieron relativamente flojos a lo largo de los años 90, así que este es un punto de inicio relativamente seguro.

¿Cuándo parará esto? Yo espero que todo ese incremento sea reversado. La caída total del pico sería más de un 50%, y los precios tendrían que bajar por otros 40% desde el nivel de hoy. ¿Es esa una suposición razonable? En Estados Unidos los precios inmobiliarios se estancaron por la mayor parte del siglo XX. La incrementada demanda, a través de la inmigración, por ejemplo, puede que no afecte el nivel de precio, siempre y cuando el suministro se pueda ajustar.

La situación es diferente en países con la contracción del suministro artificial o natural, como Reino Unido, pero en términos de condiciones de suministro España es más similar a E.U. Yo tengo todavía que escuchar una razón inteligente de por qué los precios inmobiliarios españoles podrían estar tal altos hoy en relación a como estuvieron hace 10 años atrás, y verdaderamente ellos podrían mantenerse en aumento.

La estadística más importante del mercado inmobiliario en España es el número de propiedades vacantes, aproximadamente de un millón, lo cual significa que el mercado sufrirá de sobre-suministro por varios años. Este será el conductor de declives adicionales en los precios. Dada la tensión en el sistema, la recesión, el alto desempleo, un débil sector financiero, más altos precios petroleros y crecientes tasas de interés, uno debe incluso esperar que los precios de las viviendas se disparen por encima de la línea horizontal de la tendencia.

 Los decadentes precios de las viviendas y los crecientes pagos hipotecarios están obligados a empujar en ascenso las todavía moderadas tasas de morosidad y el número de ejecuciones hipotecarias. Esto afectará el balance general de las cajas, los bancos de ahorro españoles. El balance general lleva todos los préstamos de propiedades y las hipotecas al costo. A medida que aumentan las tasas de quiebra, el sistema de bancos de ahorro necesitará ser recapitalizado para cubrir las pérdidas.

El Gobierno español de forma inverosímil estima que la recapitalización necesita estar por debajo de €20 millardos, mientras otros estimados ponen el número entre €50 millardos y €100 millardos. Los activos que están más en riesgo son los préstamos para la construcción y el sector inmobiliario, €439 millardos desde finales del 2010. Los bancos españoles también tienen alrededor de €100 millardos en exposiciones para Portugal, una fuente adicional de riesgo.

La buena noticia es que incluso bajo el caso del peor escenario, España todavía sería solvente. La proporción de deuda al producto interno bruto del sector público español fue de 62% desde finales del 2010. Ernst & Young, en su último pronóstico de la eurozona, proyecta la proporción de deuda al PIB a incrementar hasta un 72% para el 2015, todavía debajo de los niveles tanto de Alemania como de Francia.

Pero la proporción de deuda al PIB del sector privado español es de un 170 por ciento.

El déficit de cuenta corriente alcanzó un pico de 10% del PIB en el 2008, pero quedó insosteniblemente alto, con tasas proyectadas de más de un 3% hasta el 2015. Esto implica que España continuará acumulando deuda extranjera neta. La posición de inversión internacional neta del país, la diferencia entre los activos financieros externos y los pasivos externos, fue menos de €926 millardos a finales del 2010, de acuerdo al Banco de España, o casi un 90% del PIB.

Si mi intuición sobre el mercado de propiedades de España demuestra ser correcta, yo esperaría que el sector bancario español necesite más capital de lo que se estima actualmente. Es difícil decir cuánto, ya que estamos bastante fuera del alcance de los modelos de pronóstico. Cuando los precios disminuyan tan rápido, habrá mucha presión endógena de lo que ninguna evaluación de estrés pueda jamás captar.

La combinación de alto endeudamiento externo, la fragilidad del sector financiero y la probabilidad de declives adicionales en los precios de los activos incrementa la probabilidad de una contracción del financiamiento en cierto punto. Y eso significa que España será el próximo país en buscar asistencia financiera de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional. En cuanto al gran número de declaraciones oficiales de que España está segura, yo pienso que son simplemente una métrica de la complacencia que ha caracterizado la crisis europea desde el inicio.

Las claves

1.  Caída en los precios

 La caída total del pico sería más de un 5 por ciento  y los precios tendrían que bajar por otro 40 por ciento  desde el nivel de hoy.  ¿Es esa una suposición razonable? En Estados Unidos los precios inmobiliarios se estancaron por la mayor parte del siglo XX.

 2.  Balance general

El balance general lleva todos los préstamos de propiedades y las hipotecas al costo. A medida que aumentan las tasas de quiebra, el sistema de bancos de ahorro también necesitará ser recapitalizado para cubrir las pérdidas.

 3.  Burbuja de pobreza  

España tuvo una burbuja de pobreza extrema antes de la crisis y es improbable que en Estados Unidos e Irlanda los precios hasta el momento hayan caído sólo moderadamente.