POR JULIO AYBAR
La brusca caída del tipo de cambio en los últimos seis meses ha provocado una reacción adversa tanto de parte de los generadores de divisas como de los perceptores de remesas, en vista de que el dólar convertido a pesos no les permite adquirir la canasta de bienes y servicios que podían comprar antes de agosto del pasado año, pues el índice de precios al consumidor sólo ha descendido un 2.4% mientras que el tipo de cambio se ha apreciado en un 35%.

Desde de la perspectiva de los generadores de divisas, la caída del precio del dólar ocurre en momentos en que el salario se incrementa en más de un 25%, la tarifa eléctrica se dispara hasta superar los veinte centavos de dólar por kwh y el precio del resto de los insumos que adquieren en el mercado local sólo ha descendido al lento ritmo del descenso de la inflación. El resultado neto es que el costo de producción en pesos es superior al existente hace seis meses mientras que el dólar ahora compra menos pesos con los cuales sufragar los más elevados niveles de costos y gastos.

La comparación que hace el generador de divisas entre el tipo de cambio observable y la inflación apunta al tipo de cambio real, el cual, en adición a la inflación local, incorpora la inflación del país con el cual se concentra nuestro comercio, los Estados Unidos. El concepto está sujeto a un mayor grado de refinamiento pues en lugar de utilizarse un índice de precios general al consumo debería emplearse un índice que sólo este vinculado con los bienes de importación y de exportación, los denominados bienes comercializables o transables.

El tipo de cambio real que reclaman los generadores de divisas es el de equilibrio, un valor más fácil de definir que de calcular. Lo que se reclaman es que la canasta de bienes y servicios locales o la de los Estados Unidos que permite comprar el dólar de hoy sea equivalente a la que permitía adquirir el dólar de ayer.

Los estudios de tipo de cambio real muestran algunas limitaciones. En períodos de estabilidad tienden a producir resultados sobrevaluados, explicado, en parte, por la mayor rigidez hacia la baja de los precios en los países subdesarrollados debido a una estructura de mercado más orientada por la competencia oligopólica. Otro hallazgo de la investigación aplicada es que se obtienen mejores resultados en períodos de inestabilidad, cuando los precios, incluyendo el tipo de cambio nominal, son más flexibles para asimilar el impacto de perturbaciones monetarias. Otra característica de los estudios de tipo de cambio real es que producen resultados satisfactorios en el largo plazo, no así en el corto plazo.

Como podrá inferirse de los párrafos precedentes, el cálculo del tipo de cambio real además de complejo sólo representa, en el mejor de los casos, una aproximación al verdadero valor de la variable Con esta breve exposición que recoge las principales dificultades encontradas en la investigación sobre el tipo de cambio real, retornamos a la discusión actual.

Lo primero que debemos señalar es que no es apropiado hacer la comparación entre el tipo de cambio y la inflación para el período exclusivo de los últimos seis meses, debido al fuerte cambio exhibido por tales variables al pasar de una situación de alta subvaluación del tipo de cambio real a otra de elevada apreciación del tipo de cambio nominal. Por tanto, hace más sentido comparar el presente con un momento en el cual el tipo de cambio real mostraba cierta estabilidad, como el año 2001.

En relación con los planteamientos de los generadores de divisas, las autoridades han señalado que la emisión monetaria como proporción del PIB ha retornado a los niveles correspondientes al período de estabilidad, y ciertamente esta relación se encuentra a finales del año 2004 en el nivel de los años 2001/02, alrededor del 10%. De igual manera han retornados a los valores entonces existentes la relación tanto del medio circulante como del dinero ampliado (M2) con el PIB, con valores de aproximadamente 10.5% y 35%, respectivamente. En otras palabras, las autoridades argumentan, con razón, que el grado de liquidez de la economía se encuentra en su nivel histórico y que, por tanto, la sobrevaluación del tipo de cambio no es el resultado de una política monetaria restrictiva.

Lo que no se indica en el argumento antes expuesto es que retornar a los niveles de liquidez y estabilidad previos, implica, también, volver al nivel de sobrevaluación del tipo de cambio entonces existente.

En el cuadro anexo se presentan varios cálculos del tipo de cambio real y su comparación con la tasa de cambio nominal a diciembre del pasado año. Los primeros dos estimados utilizan datos anuales, cubren el período 1986/2004 y usan el índice de precios al consumidor del país; sólo difieren en que el primer cálculo utiliza el índice de precios al consumidor de los Estados Unidos mientras que el segundo emplea el índice de precios al productor de este país. Aunque ambas mediciones muestran que el tipo de cambio está sobrevaluado, como cabría esperar, el nivel que presenta la segunda medición es superior, y su calidad también lo es, pues el IPP es más representativo de los bienes comercializables y por tanto una mejor estimación del tipo de cambio real.

El tercer computo contenido en el cuadro empieza con en el año 1991, pues los estudios muestran un nivel de equilibrio en la tasa de cambio real hacia finales del año 1990, lo que define al 1991 como un buen punto de partida. Esta vez el cálculo se basa en valores mensuales de las variables, lo que produce mejor calidad del estimado, y utiliza el IPP de los Estados Unidos, por las razones señaladas. Esta medición muestra el mayor nivel de sobrevaluación, 27%, un valor del dólar inferior en 10.96 pesos al de equilibrio.

En vista de que el Banco Central publica desde enero del 1999 un índice de precios de los bienes transables, consideramos de interés reestimar la tercera medición para adecuarla al período 1999/2004 – la cuarta medición – y compararla con la quinta, la que sustituye para el mismo período el IPC por el índice de bienes transables (IPBT). Al comparar estos resultados se observa que el uso de este último índice produjo una reducción en el nivel de sobrevaluación desde 4.88 pesos por dólar a 3.88. La utilización del IPBT que es por las razones antes señaladas un mejor instrumento para fines de calcular el tipo de cambio real, redujo en 18% el nivel de sobrevaluación. No obstante, este cálculo sólo cubre 5 años, período que se considera reducido en este tipo de investigación para obtener resultados confiables.

La sexta medición del tipo de cambio real es igual a la segunda aunque cubre sólo el período 1986/2001, por lo que esta estimación termina antes de la crisis. Como se muestra en el cuadro ya antes de la crisis el tipo de cambio estaba sobrevaluado en un 20%. Todos los cálculos contenidos en el cuadro anexo arrojan que el tipo de cambio está sobrevaluado en un rango que va del 11 al 27%.

Por otro lado, en la nota de prensa distribuida por el FMI con motivo del Acuerdo recién aprobado, se presenta el comportamiento del tipo de cambio real efectivo, el cual, en lugar de ser una relación entre dos monedas, incluye las monedas de todos los países con los cuales mantenemos relaciones comerciales importantes, ponderándose éstas en función de la importancia relativa del comercio con cada país.

La nota de prensa del FMI señala que el tipo de cambio real efectivo se apreció en los años 2000 y 2001 en 6.1 y 2.7%, respectivamente, se depreció en 11.4% en el 2002 y en 27.0% en el 2003 para apreciarse en 60.0% en el 2004. El resultado de este comportamiento es una apreciación del tipo de cambio real efectivo del 12.8% desde el año 1999. La principal moneda en esta canasta es el dólar de los Estados Unidos debido a la importancia del comercio con este país, de manera que este resultado es un buen estimado de la apreciación del peso con respecto al dólar en los últimos cinco años, en el primero de los cuales el tipo de cambio ya estaba sobrevaluado.

Se demuestra que si bien es cierto que la relación entre los agregados monetarios y el PIB ha retornado a los valores existentes previos a la crisis, la sobrevaluación también lo ha hecho aunque a un mayor nivel debido a que la estabilidad tiende a expandir la brecha que separa el tipo de cambio nominal del real.

Por diversas razones las exportaciones tradicionales no han crecido en las últimas dos décadas, mientras que las de zona franca y las turísticas, de excelentes desempeño hasta hace unos siete años, dan muestra de agotamiento, también por diversas razones. Una de tales razones es, sin dudas, la sobrevaluación del tipo de cambio. La corrección del tipo de cambio es una tarea pendiente que las autoridades deberían enfrentar. La solución a la sobrevaluación del tipo de cambio real debería privilegiar tanto a la generación de divisas como el empleo y el crecimiento del producto.