Por Robert Cookson, Sarah O-Connor y Paul J Davies
Cuando Ned Bowers saltó del grupo de seguros de bonos o primas con un Radian con un plan para limpiar en el mundo de los derivados de crédito en el verano de 2006, estaba subido en la cresta de la ola de mercado.

Poco o nada sabía él, ni nadie más, que un año después esa ola se rompería bruscamente, dejando a los jugadores financieros del mundo sin forma de cubrir las enormes pérdidas en el naufragio de esa parte  del mercado de la deuda.

Su empresa, Structured Credit Company (SCC), finalizó el mes pasado una reestructuración que verá a sus 12 socios comerciales recibir solo 5 por ciento de lo que ellos deben y  deja a los bancos, que incluyen a Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear Stearns, Deutsche Bank y HSBC, con pérdidas de $250 millones entre ellos.

Aunque esto quizás no parezca una cantidad inmensa en el contexto de los miles de millones de dólares de cancelaciones, o de reducciones de valor de un activo, muchos de esos bancos se han expuesto a productos complejos de crédito, y el desplome de SCC provoca preguntas importantes acerca de cómo una compañía sin ninguna clasificación crediticia y apenas $200 millones de capital pudo tener protección predefinida o de intercambio de deuda por capital, por el valor de 5 mil millones de riesgo crediticio para los bancos implicados.

“Había varias cosas que debieron llevar a los bancos a preguntarse “¿es esta una contraparte apropiada?” dice Joe Gavin, director de banca del bufete de abogados LK Shields, quien actuó a favor de Nomura, uno de acreedores de SCC. “¿Tiene recursos financieros? Si todo esto se pone a prueba, ¿se derrumbará?, como de hecho ocurrió”.

También provoca preguntas acerca de cuán bien el riesgo de contraparte  – el peligro de que una parte  no pueda cubrir sus pérdidas – ha sido entendido y controlado por bancos y otros en áreas complejas de  mercados exuberantes de los últimos años, incluyendo a los derivados de crédito.

Andrea Cicione, estratega de crédito de BNP Paribas, dice que el riesgo de contraparte (de que una parte no entregue el valor o dinero correspondiente a la transacción en la fecha de liquidación) será el gran tema a discutir en 2008 y que las pérdidas de los participantes del mercado incapaces de cumplir sus contratos derivativos podría exceder los 150 mil millones de dólares.

“Sabemos que en tiempos de dificultades las cosas típicamente se ponen mucho peor de lo que uno anticiparía  – los mercados se aprovechan de los vendedores forzados, los bancos aprietan sus estándares de préstamos, el crédito disponible se evapora, etcétera”,  dice. “Aún bajo suposiciones de pérdidas tan conservadoras sufridas por compradores de protección debido al riesgo de contraparte, podría exceder fácilmente los US$60 mil millones.”

SCC puede ser visto como un ejemplo extremo de lo que implica “aflojar” las prácticas que vinieron a prevalecer en el resonante mundo de  derivados de crédito de  US$45,000 mil millones y otras áreas de los mercados estructurados de deuda.

Fue diseñado para ser semejante a las empresas conocidas como compañías de productos derivados del crédito (CDPC), que existen para asegurar el riesgo financiero en los mercados de derivados.

Pero mientras que las CDPC, tal como Primus y Athilon, pasan años construyendo sus bases de sistemas y capital para cumplir con las clasificaciones crediticias más seguras de AAA, SCC empezó en la protección de crédito mucho más rápido – y sin la más baja clasificación AA a la que debía aplicar, pero que nunca realmente logró.

Andrew Reid,  ex miembro del equipo Radián que ayudó a encontrar SCC, en 2006, le dijo a “Euroweek”, revista de comercio especializada, que el tamaño de la compañía y el bajo valor meta no serían  desventaja, ya que “hemos hecho la prueba de estrés a nuestro capital y creemos que la plataforma que tenemos es la más flexible y completa que se puede tener”.

Sin embargo, el quid pro quo de  este modelo de negocio fue que la compañía – a diferencia de titulares  semejantes de riesgo financiero – tendría que anunciar la garantía colateral contra cambios en el valor de mercado de la protección que ha escrito.

Cuándo la restricción crediticia golpeó el verano pasado y el mercado de intercambio de crédito por capital enfrentó las primas del riesgo u oleada de extensiones, la compañía se encontró incapaz de pagar a sus contrapartes las demandas de garantía colateral.

Los documentos del tribunal sobre las tentativas de Nomura para liquidar la compañía y la respuesta exitosa de SCC para asegurar un capítulo de reestructuración tipo 11 muestran que entre finales de junio y el 16 de agosto del año pasado, las demandas colaterales subieron de $55 a $438 millones. SCC logró depositar $175 millones antes de quedarse sin fondos y de que la petición de la Corte Suprema hablara de liquidar la compañía.

Los estragos forjados por la contabilidad de “marca a mercado” son visibles en las decenas de miles de millones de pérdidas entre los bancos de inversión, el colapso de la industria estructurada de vehículo de inversión y en la más precaria posición de los aseguradores de bonos.

Y todavía, las pérdidas del crédito de verdaderas faltas de pago fuera de la hipoteca subprime de Estados Unidos se quedan mínimas. SCC  dijo  a la Suprema Corte que esperaba que las pérdidas sobre la vida de sus contratos fueran una fracción de la garantía colateral que tuvo que anunciar.

 Esa es una posición en la que los gerentes de las SIV en particular    se solidarizarán. Como Satyajit Das, experto de la industria de derivados, dice: “El colapso crediticio de 2007 puede ser, paradójicamente, el primero donde realmente nadie deja de cumplir”.

Ahora SCC luchará bajo el cuidado de dos de sus inversionistas originales, una firma privada estadounidense llamada Aquiline y el banco de inversión francés Calyon, que ha sufrido dolorosas y vergonzantes pérdidas de derivados en todas partes y escondido la cabeza en sus operaciones estructuradas de crédito. Nadie comentará sobre el futuro de la compañía.

La lección es que mientras la interrupción en mercados de crédito continúe y las perspectivas de una economía más lenta y de aumentos crecientes de impagos sigan, los bancos harían bien en triplicar la cantidad de veces que hacen sus revisiones de fuerza financiera de todas sus contrapartes.

Como dice Cicione, la forma en que los actores del mercado han manejado entre ellos los mercados del crédito es “descuidada, pero eso es lo que ha estado pasando por los últimos cinco años, más o menos”.

Toshiba reduce precios en guerra  formato HD
Por Mariko Sanchanta,
en Tokyo
y Paul Taylor, en Nueva york

Toshiba ha reducido drásticamente el precio de su próxima generación HD-DVD de los jugadores en el mercado clave de Estados Unidos en un aparente último esfuerzo por salvar el formato a raíz de una serie de victorias de su rival de la tecnología Blu-ray.

Sony, que está respaldando Blu-ray, y Toshiba, se han metido en una guerra por el formato en los últimos 18 meses, dejando a los consumidores desorientados y confusos, y haciendo posible un estancamiento perjudicial.

 Toshiba,  el grupo japonés de electrónica,  cuenta con que Microsoft, la compañía de software de Estados Unidos que está  entre los partidarios de la tecnología HD-DVD, aún no está dispuesto a abandonar la batalla por el formato a pesar de lo que creen los ejecutivos de la industria, que son pérdidas enormes.

El anuncio de los precios de Toshiba rompe el silencio de 10 días después que Warner Bros’ anunció en la víspera de la Exposición Electrónica de Las Vegas, a principios de mes, que abandonaría el formato HD-DVD y pondría sus películas exclusivamente como Blu-ray.  Esto significa que aproximadamente el 70 por ciento de la producción de Hollywood, ahora será en el formato Blu-ray.

La acción de Warner Bros’  junto con informes de que Paramount, el estudio propiedad de Viacom, está también a punto de dejar su apoyo a HD-DVD, sumió a Toshiba y otros partidarios del HD-DVD en el caos y ha puesto en tela de juicio la viabilidaddel formato  a largo plazo.

Toshiba dijo que había bajado los precios de sus reproductores de DVD HD  aproximadamente 50 dólares reduciendo los precios de su nivel de entrada de modelo HD-A3 a $149.99 y su modelo más avanzado HD-A30, a $199.99.

 Sin embargo, es probable que el movimiento de Toshiba para bajar los precios de sus equipos mientras el  formato de alta definición es todavía inmaduro  afecte sus límites, a raíz de sus masivas inversiones en la tecnología.

Toshiba reclama que tuvo sobre 50 por ciento de los DVD players de nueva generación del mercado Estados Unidos el año pasado.  Sin embargo,  datos recopilados por Home Media Research indican que si las ventas de   consolas de juegos de video Sony PlayStation3 de Blu-ray se incluyen, Blu-ray HD-DVD superó tres a uno en Estados Unidos en la venta de HD-DVD.  En Europa, la proporción fue de 10 a uno a favor de Blu-ray  y en Japón, la proporción fue de 100 a uno.

La Columna de Lex
Bonos bancarios

 John Thain quizás quiera llevar un casco protector este  jueves cuando presente los resultados de Merrill Lynch por primera vez como presidente ejecutivo.

Merrill no revelará solo otra pérdida alucinante en la hipoteca de su cartera y anunciará probablemente que debe elevar aun más capital para cubrir hoyos de balance. Los resultados también pueden provocar ira de algunos a causa de bonos “discrecionales” aparentemente excesivos pagados al personal después de un año tan terrible.

El argumento de luchar con los bancos de Wall Street es típicamente que las recientes pérdidas cuantiosas  provienen de apenas una pequeña área del negocio relacionada con las hipotecas. Lo demás funcionó bien el año pasado, así que las primas sanas deben ser pagadas para evitar que banqueros enojados se salgan del negocio.

Hay algo de verdad en eso. Si los principales representantes se sienten defraudados, los rivales los atraerán. Pero es menos claro cuántas opciones están abiertas a accionistas de nivel medio. Con Wall Street frente a una recesión potencial de Estados Unidos este año y condiciones de mercado más duras en términos generales, es improbable que incluso Goldman Sachs pase por una fiesta de salarios o contrataciones.

Esta es una de esas ocasiones en las que los banqueros deben compartir el dolor intolerable infligido sobre sus accionistas. A fin de cuentas, para inversionistas una pérdida es la pérdida, ya sea ocasionada por seis personas o por 6000.

Las primas están siendo algo recortadas. Y en algunos bancos, una porción más grande está siendo pagada en forma de acciones. Eso retiene el efectivo en la compañía, ayuda a mantener el personal y alinea los intereses con los accionistas. Pero en muchos casos los pagos todavía parecen inmensos en el contexto de ingresos. Morgan Stanley ya ha aumentado su paga como una proporción de rentas netas del 42 por ciento en 2006 al 59 por ciento el año pasado.

Claramente, ningún banco quiere perder personas claves. Cortar las primas unilateralmente, si los otros en Wall Street pagan, es muy arriesgado. Pero conseguir el capital para pagar las primas es difícil de defender. Con las rentas netas bajo tanta presión en Merrill, el banco debe evitar ser demasiado caballero en explotar el enfoque de pago de Wall Street: “cara, yo gano; cruz, tú pierdes”.

Los dividendos de Citigroup

Los bancos tendrán que recorrer un largo camino antes de obtener dividendos. JP Morgan  Chase guardó su pago durante los días oscuros de 2001 y 2002 cuando las ganancias fueron pisoteadas por el impulso de la tecnología. La elección de vivir con una proporción de pago de más de 100 por ciento fue justificada cuando recobró el poder de sus ganancias.

Ahora Citigroup está en una posición diferente. Necesita capital – en grandes cantidades, otra vez. Su proporción de capital en Nivel 1, que es una medida de la habilidad del banco para absorber pérdidas, necesita reconstruirse, a pesar del $7.5 mil millones que levantó apenas hace dos meses. Desde entonces, los estimados de “writedowns” (activos que han reducido su valor) de la deuda colateral de Citi han seguido subiendo.

Varios analistas reconocen ahora que con el golpe del cuarto trimestre se pudo alcanzar la cantidad de 15 a 18 mil millones, muy por encima de los entre 8 y 11 mil millones sugeridos por le banco en noviembre.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE MIRIAM VELIZ