La caída del crédito bancario en -0.8% en términos reales en el período diciembre del 2008 a septiembre del 2009 y la estrepitosa reducción de las ventas, las recaudaciones impositivas y el crecimiento en los primeros tres trimestres del año se originan en una política monetaria pro-cíclica, diseñada con el objetivo de mantener altos niveles de reservas a expensas de la producción y el empleo. A pesar de que el Banco Central anunció repetidamente la flexibilización de su política monetaria, efectivamente estaba ejecutando una política restrictiva que estimulaba a los bancos a sentarse sobre sus excedentes de reservas en lugar de prestarlos.

La base monetaria es uno de los instrumentos a través del cual el Banco Central controla la cantidad de crédito y dinero en la economía. Esta se define como la suma de billetes y monedas en circulación y los depósitos de los bancos comerciales en el Banco Central. Estos depósitos están mayormente constituidos por los saldos de depósitos para satisfacer los requerimientos de encaje legal y los excedentes de reservas que los bancos mantienen en la facilidad de depósitos remunerados de corto plazo.

Bajo condiciones normales, como señalan Woodward y Hall de la Universidad de Stanford, y James Hamilton de la Universidad de California, cuando un Banco Central no paga intereses sobre los excedentes de reservas, existe una estrecha relación entre los cambios en la base monetaria y los cambios en la cantidad de dinero y crédito en la economía. Utilizando el ejemplo de Woodward y Hall, sí los bancos tienen 100 millones de depósitos, de los cuales 20 millones corresponden a encaje legal y el Banco Central procede a emitir 20 millones de pesos adicionales, los bancos se encontrarán de repente con una papa caliente, 20 millones sobre los cuales no ganan interés algunos. Los bancos tratarán de expandir sus préstamos  bajando la tasa de interés para ganar dinero sobre esos excedentes de reservas. A través del multiplicador bancario, los préstamos y los depósitos aumentarán hasta que dichos excedentes hayan desaparecido.

Woodward y Hall muestran que cuando el Banco Central paga intereses sobre los excedentes de reservas la situación es diferente: los bancos prefieren ganar una tasa de interés sin riesgo que es igual o mayor que el interés que ellos podrían ganar en otras inversiones. En este caso, la expansión de la emisión monetaria se manifiesta en la acumulación de mayores excedentes y no en la expansión del crédito bancario.

Es decir, se rompe el vínculo que existe entre la expansión de los excedentes de reservas, por un lado, y la expansión del crédito, la cantidad de dinero y la actividad económica en general, por el otro.

Woodward y Hall critican a la Reserva Federal por haber aumentado la tasa de interés de 0% a 0.75%  y consideran inexplicable la existencia de una tasa de interés positiva sobre los excedentes de reservas en una economía en recesión. Igual crítica se aplica en el país.

Aunque el Banco Central bajó la tasa de interés de los depósitos de corto plazo en enero, por el otro lado emitía certificados de largo plazo a tasas de interés superiores al 12% para absorber los excedentes de reservas depositados en la facilidad overnight y los valores a corto plazo en manos de las instituciones financieras,  impidiendo que bajaran las tasas de interés, aumentaran los préstamos al consumidor y la economía se recuperara de su letargo.

Esperamos que el Banco Central acomode su política monetaria a la expansión fiscal y no recurra al viejo truco de decir una cosa y hacer otra.