Por Willem Sels*
Los mercados de dinero han sido testigos de una recuperación tentativa las últimas dos semanas, pero algunas áreas de los mercados de crédito están actuando ahora como si eso significara que ya pasaron todos los nubarrones. Algunos inversionistas ya están hablando de un “retorno a la normalidad”, y el costo de seguro de “default” ha retrocedido cerca de 80% de la última ampliación. Creemos que es una exageración.

La recuperación de los mercados de dinero sigue siendo frágil, y nuevos problemas de financiamiento en los “conduits”, por poner un ejemplo, todavía pudieran llevar a otro periodo de debilidad en el mercado de crédito.

Más importante, aún si los mercados monetarios se estabilizan, el enfoque de los mercados de crédito pronto podría pasar de ser problemas de liquidez a problemas de crédito. Un debilitamiento de la economía de Estados Unidos y un apetito por el riesgo más bajo debería ampliar más los diferenciales en el término medio. Por lo tanto, no hay razón para un regreso a la normalidad, y ciertamente, tampoco para un retorno a los niveles de “spreads” vistos a principios de año. Estos niveles, después de todo, no eran normales.

Desde principios del 2007, el apetito por el riesgo ha sufrido tal sacudida que les va a algún tomar tiempo sanar. Puede ser que los bancos centrales  logren estabilizar los  mercados monetarios, pero lo que no pueden es estabilizar los mercados centrales del crédito.

Esto se debe a que los bancos centrales solo aportan liquidez en el extremo corto y altamente calificado del espectro del crédito. Es tarea de los mercados de crédito distribuir liquidez a los prestatarios más débiles y hacer que estos compromisos de préstamo tengan una maduración más larga. La disposición para hacerlo es fundamentalmente una asunto del apetito por el riesgo. Y ese apetito ha recibido un golpe fuerte, que probablemente perdure un año, al menos.

Después de cuatro años de crédito agresivo, solo dos meses de mercado a la baja no han sido bastantes para que los inversionistas reduzcan sus exposiciones suficientemente.

Muchos están todavía en la función de reducción del riesgo, en parte, porque la liquidez de los mercados de crédito no les permitió aligerar la carga con rapidez suficiente.

El apoyo técnico para los mercados de crédito es tanto una función del capital que se pone a trabajar, como del apalancamiento que los inversionistas estén dispuestos a asumir. Ambos eran altos en los últimos años, y nos llevaron hasta niveles sobrevaluados. Ahora el crédito recibió golpes en ambas cuentas. Y no sorprende que hayamos visto flujos que se van del alto rendimiento y de fondos de cobertura.

Puede que algunos intereses retornen lentamente, en la medida que inversionistas oportunistas dan el paso; pero las posiciones apalancadas, probablemente, seguirán siendo impopulares por más tiempo.

La opacidad e iliquidez de algunos productos estructurados han tenido como resultado una falta de confianza. La búsqueda, en ocasiones inútil, de un precio correcto bien puede significar que los volúmenes se mantendrán bajos por algún tiempo. Sin esta actividad de estructuración, los niveles de trueque de créditos no pagados deberán mantenerse bastante por encima de los de comienzos  del año  2007.

Las consecuencias son potencialmente muy dañinas para los mercados y para la economía de EEUU. Si los bancos ya no pueden desechar el riesgo tan fácilmente de las hipotecas recién originadas, o de préstamos corporativos a los mercados de deuda exóticos, tendrán menos incentivos, en primer lugar, para originarlas. 

Las compañías más débiles y las familias pudieran no conseguir préstamos, lo que haría subir la tasa de “default”. Y estas tasas de incumplimientos más altas pueden, a su vez, ampliar más los diferenciales del crédito en una espiral auto-destructiva. Esto se debe a que la liquidez, el apetito por el riesgo y la cesación en los pagos están vinculados muy estrechamente.

 Fue solo porque la liquidez estuvo abundante en años recientes que los modelos se basaron en los fundamentos de los negocios, como la tasa de cesación de pagos, consistentemente sobre-estimada de Moody´s. Pero en la medida que desaparezca el apetito por el riesgo, ya los mercados no estarán dispuestos a salvar a los acreedores más débiles.

Suponiendo que exista una liquidez más baja, los mercados bien pudieran empezar a esperar incumplimientos cerca del 4%-5%, contra la tasa actual de menos de 2%.

Para la economía de EEUU, por supuesto, un préstamo más restrictivo limita el gasto de inversión y el préstamo a los consumidores, y por lo tanto, el crecimiento. La debilidad económica en EEUU se está haciendo más pronunciada, y tememos que resulte  exacerbada por mercados de crédito todavía más débiles.

La debilidad en el mercado inmobiliario de EEUU, que está en la base de la volatilidad del mercado, persistirá tanto como las hipotecas de tasa ajustable logren  r            establecerse, y hasta que los altos inventarios se hayan reducido suficientemente. Y mientras el crecimiento de EEUU esté por debajo de la tendencia, los mercados de crédito no se van a recuperar.

Es poco probable que los recortes de la Reserva Federal en las tasas le den un giro al ciclo del crédito. Y el hecho que las economías de la eurozona y Asia resistan tiene poca importancia para el crédito: los diferenciales y el apetito por el riesgo tienden a concentrarse en las noticias negativas.

*El autor es jefe de estrategia de crédito en la firma Dresdner Kleinwort.

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El acuerdo GM-UAW sobre fondo de salud pudiera ser modelo a seguir

Comentario Editorial

Dirigir una firma que fabrica vehículos siempre ha tenido fama de ser una tarea dura. Ser un líder sindical estadounidense en la misma industria es todavía más difícil. Ambos, la administración y el trabajo organizado en Detroit, tuvieron que batallar duro con los mismos problemas, pero el sindicato ahora tiene mucho menos potencial que antes.

El acuerdo al que llegaron General Motors y la United Auto Workers (UAW) ofrece algunas lecciones útiles para la reconciliación de presiones ferozmente competitivas con el costoso legado de responsabilidades a antiguos empleados.

En el centro del acuerdo entre GM y UAW, después de la breve huelga de la semana pasada, está un nuevo fondo de salud. La asociación voluntaria de beneficiarios  de los empleados será un órgano aparte, administrado por el sindicato y establecido con un fondo estimado entre USD$30 millardos-US$35 millardos de financiamiento de GM.

 Esta fórmula  elimina el riesgo de la hoja de balance y la incertidumbre de la compañía, y transfiere el riesgo a una organización aparte que está mejor equipada para manejarlo, de lo que estarían sus  miembros por separado. 

Aunque beneficiosa, el arreglo no lo cura todo. Quedan muchos retos para los fabricantes de vehículos en EEUU. Con la evitación de una huelga potencialmente dañina a largo plazo, la prioridad de GM, una vez más, tiene que ser identificar qué es lo que quieren realmente los consumidores para conducir, y facilitárselo.

Tiene que concentrarse en las preferencias de los clientes, por ejemplo, para producir vehículos con menos efecto dañinos al medio ambiente. Si fracasa, no podrá echarle la culpa a los costos de salud excesivos.

Pero la maravilla de 41 horas de duración que resultó la huelga nacional de GM también trajo a la palestra problemas que seguramente resuenan mucho más allá de Detroit.

Primero, destaca una falla particular en el aporte a las pensiones y un sistema de salud basado en el empleador. Este sistema se  funciona sobre una base industrial estable. No fue diseñado para tiempos de agitación. Donde la supervivencia corporativa signifique eliminar miles de empleos, producirá graves desequilibrios entre el volumen real de la fuerza de trabajo y los retirados, a quien la compañía todavía tiene que apoyar. En un sector que ya está bajo enorme presión, la escala de las obligaciones históricas puede superar las mejorías logradas con la continuación de las operaciones. 

Segundo, ejemplifica el desafío que implica la globalización para el trabajo organizado. Los gerentes ahora pueden desplazar la producción a plantas de bajo costo y donde hay una fuerza laboral no sindicalizada, mucho más rápidamente, lo que debilita sensiblemente el potencial del sindicato.

Por eso la UAW hizo bien en evitar una confrontación prolongada que no hubiera podido ganar. Y aún mejor es su nuevo papel de administrar un fondo de salud. Cuando los sindicatos parecen estar buscando realizar una función valiosa, aportar servicios a sus miembros parece ser una forma promisoria.

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Aumenta la presión sobre Chuck Prince,  CEO de Citigroup

Por David Wighton

En Nueva York

Chuck Prince, jefe ejecutivo principal de de Citigroup, enfrentó nuevos llamados a su sustitución el lunes, después que el banco revelara que sufrió  pérdidas y reducciones en valor por US$6 millardos en el tercer trimestre, después de la turbulencia en los mercados de crédito.

Las pérdidas de US$1,4 millardos que Citigroup registró por compromisos de prestar a compras totales de acciones privadas resulta particularmente extraña para Chuck Prince, el jefe ejecutivo, quien había expresado al Financial Times en julio que “seguía bailando” en los mercados de crédito, poco antes de que se viniera abajo la demanda de préstamos apalancados de los inversionistas.

El comentario, que un importante regulador bancario de EEUU calificó en privado de “desafortunado”, enfurecióPrince, quien ha sido criticado por el lento crecimiento de la compañía y la dilatación de los costos. a algunos altos ejecutivos de Citi, quienes entonces estaban tratando de persuadir a los banqueros que asumieran menos riesgo. Prince dijo que la esperada caída de 60% en los ingresos del tercer trimestre fue un desaliento claro y reveló que el resultado de los negocios en el mercado y la banca de Citi estaban “por debajo de las expectativas, aún tomando en cuenta las condiciones turbulentas recientes del mercado”.

Mike Mayo, analista de Deutsche Bank, dijo que “es hora para hacer un cambio de CEO”, al señalar que hace cuatro años que Prince asumió el cargo. “Su regalo de cuarto aniversario a los accionistas es una reducción de US$6 millardos”.

Los analistas dijeron el lunes que el mercado estaba animado por la idea de que los bancos estaban arrojando todas las malas nuevas en el tercer trimestre, y por el comentario de Citi de que en septiembre sus negocios de mercados de ingresos fijos “se comportaron en niveles más normalizados”.

El precio por acción de Citi ha decaído bajo Prince, quien ha sido criticado por el lento crecimiento de la compañía y la dilatación de los costos.

En abril, él anunció planes de recortar 17,000 empleos en un esfuerzo por rebajar costos en US$4,6 millardos en 2009.

La junta directiva de Citi, que está compuesta principalmente de ejecutivos principales de grandes compañías de EEUU., han dado apoyo a Prince, pero algunos inversionistas descontentos creen que ahora caerá bajo presión para actuar. “Esta tiene que ser la última gota, realmente”, dijo uno de ellos.

Algunos observadores han indicado la falta de candidatos internos para reemplazar a Prince, a pesar del arribo reciente de Vickram Pandit, ex jefe de los negocios de títulos institucionales de Morgan Stanley. 

La junta está bajo presiones crecientes para hacer cambios y algunos miembros han hablado de reabrir discusiones con John Thainm jefe ejecutivo de la NYSE, sobre la sucesión de Prince. El año pasado, la junta habló con Thain para que fuera el vice-jefe ejecutivo, pero de acuerdo con personas cercanas a las conversaciones, Thain no estuvo dispuesto a aceptar el empleo sin una fecha para sustituir a Prince.

Los críticos internos de Prince señalan  que no han rodado cabezas por la caída en los ingresos, en contraste con UBS, que el lunes anunció el despido de su jefe de banca de inversión, mientras anunciaba      de más de US$2,6 millardos. “No hay sentido de responsabilidad”, dijo un ejecutivo.  Los analistas redujeron   sensacionalmente sus pronósticos para   Merril Lynch.

VERSION IVAN PEREZ CARRION