La lección más preocupante de la crisis financiera global fue que la evolución prevista para aumentar la capacidad de recuperación -en ese caso, el modelo de “originar y distribuir” las finanzas– cambió para reducirla.

¿Un peligro similar ahora amenaza la estabilidad? Sí. La próxima ronda de iliquidez global podría derivarse de los bonos en moneda extranjera de las empresas no financieras de las economías emergentes. El centro serían los gestores de activos, no los bancos.

El “caso de la limitación” del verano pasado fue un anticipo. La indicación de que la Reserva Federal de EEUU estaba considerando una reducción de la velocidad a la que se expandiría su balance tuvo un efecto dramático en las economías emergentes.

Como el Fondo Monetario Internacional señaló en su informe World Economic Outlook de octubre: “Las expectativas para el anterior endurecimiento de la política monetaria de EEUU y la desaceleración del crecimiento en las economías de mercados emergentes impulsaron importantes salidas de capital de los mercados emergentes durante junio de 2013.

“Los resultados incluyeron una ampliación de las extensiones de riesgo, las bajas del mercado de acciones y los grandes descensos en las tasas de cambio frente al dólar.

¿Por qué a la agitación le sigue la mera posibilidad de un empujón hacia el endurecimiento de la política monetaria de la Fed? En una conferencia sobre Asia en el Banco de la Reserva Federal de San Francisco, Hyun Song Shin, de la Universidad de Princeton, entre los economistas financieros más importantes del mundo, sugiere una respuesta: el crecimiento de la demanda de los bonos del sector privado de las economías emergentes.

En los auges, las finanzas inundan el mercado, los excesos de conducción, en bajas, las finanzas se secan, causando depresiones. Este fenómeno se conoce con el término inexacto de “liquidez global”. Antes de la crisis financiera mundial, los bancos fueron los principales proveedores de liquidez.

Desde el 2010, un lugar ha sido el financiamiento mediante bonos de los sectores corporativos no financieros de las economías emergentes.

Los administradores de activos (BlackRock, Vanguard, Fidelity, State Street, Pimco, y así sucesivamente) dirigen los flujos. Esta, entonces, es la “segunda fase de liquidez global”. Es por eso también que los flujos de cartera hacia las economías emergentes se reversaron el pasado verano.

El financiamiento externo de las economías emergentes ha cambiado de dos maneras: las entidades no bancarias se han convertido en los prestatarios más grandes, con respecto a los bancos, y los títulos de deuda han sustituido en gran medida a los préstamos. Gran parte del endeudamiento se hace en el extranjero.

Una indicación es la brecha cada vez mayor entre el endeudamiento por el lugar de residencia y el que es por la nacionalidad: las empresas chinas, por ejemplo, emiten bonos en moneda extranjera en Hong Kong, no en el continente.

Los compradores de estos bonos buscan rendimiento en un mundo de bajo rendimiento, tomando prestado por más tiempo y de forma más arriesgada. Los prestatarios aprovechan el menor costo de los bonos en moneda extranjera. Pero en el proceso, asumen un descalce de las monedas: la deuda en moneda extranjera frente a los activos en moneda nacional. Estos prestatarios están especulando sobre sus monedas nacionales.

Los estudiantes de la crisis financiera asiática de 1997-1998 encontrarán esto inquietantemente familiar. Las empresas no financieras han adquirido un “carry trade”, mediante el financiamiento de los activos locales con dólares aparentemente baratos.

Cuando las condiciones de financiamiento cambian, dichas operaciones pueden llegar a ser letales. Como se espera que la Fed se constriña, el dólar va a subir, los precios de los bonos en dólares caerán y el financiamiento en dólares se revertirá.

Como los bonos que ellos emiten pierden valor, los prestatarios se verán obligados a presentar más moneda nacional como garantía. Eso exprimirá sus flujos de efectivo y provocará un descenso en el gasto corporativo. Una caída en el tipo de cambio va a exacerbar la contracción sobre ellos.

Las sociedades no financieras altamente endeudadas, incluso pueden ir a la quiebra, poniendo en peligro a los acreedores nacionales, incluidos los bancos.

Tal patrón de la moneda y de los desajustes de riesgo explica en parte la volatilidad del verano pasado. Eso alivió la tensión, pero la Fed se va a apretar en algún momento. Entonces el ciclo fatal se está configurando para reiniciarse: una corrección brutal, con dificultades de las empresas operadoras y de las recesiones incluso más fuertes.

Así, incluso los gestores de activos pueden ser una fuente de inestabilidad cíclica -a condición de que, también, se comporten de manera procíclica, al igual que hacen los prestamistas apalancados. Los dos problemas fundamentales, en este caso, son la falta de tenedores de deuda a largo plazo y los descalces de las monedas en los prestatarios internos. En efecto, las sociedades no financieras se comportan más como los bancos, con activos financieros crecientes (en moneda nacional) y pasivos (en moneda extranjera). Se parecen más a los intermediarios financieros que las empresas convencionales. Esto los hace vulnerables a riesgos bancarios similares.

El caso de que el desarrollo de este nuevo patrón de financiamiento podría ser una fuente de vulnerabilidad y volatilidad parece fuerte. La historia pone de relieve un punto que surgió en anteriores crisis que tuvieron lugar en las economías emergentes: los balances nacionales importan. El descalce de las monedas surge cuando a los prestatarios les resulta atractivo tomar préstamos en moneda extranjera, al parecer, más baratos. Ellos han demostrado en repetidas ocasiones que son devastadores para las economías emergentes, ya sea que se hayan producido en el sector gubernamental, el sector bancario o el sector de sociedades no financieras.

Sin embargo, es difícil saber cómo son riesgos tan grandes sin mejores datos. El seguimiento minucioso de las acumulaciones de desajustes es una parte esencial de una mejor limpieza financiera. Centrarse en el apalancamiento y los desajustes del sector financiero es, por desgracia, insuficiente. Hay que realizar un seguimiento de la emisión de deuda de las corporaciones locales, financieras y no financieras -tanto en tierra y mar- y la acumulación de depósitos en moneda nacional de las sociedades no financieras.

Estos son, como afirma Shin, en cierto modo, la contraparte de su endeudamiento en moneda extranjera. El valor en dólares de los depósitos de las sociedades no financieras de las economías emergentes ha sido volátil, en parte debido a las oscilaciones de los tipos de cambio, sino que también ha aumentado rápidamente.

¿Cuáles, finalmente, son las implicaciones políticas, más allá del hecho bien conocido que la combinación de los hiperagresivos bancos centrales de hoy con el alcance del sector privado para el rendimiento están limitados para crear fragilidad? Una es que los controles sobre los flujos de capital cuentan casi nada si las empresas pueden pedir prestado en alta mar. Otra es que los ajustes monetarios, aunque de vital importancia para la gestión de nuestro mundo volátil, expondrán tales desajustes. Por encima de todo, la gestión de un retorno a condiciones monetarias normales sin mayor inestabilidad a gran escala va a ser bastante difícil.

Las economías emergentes deben ser conscientes de estos peligros. Del mismo modo que deben serlo las instituciones encargadas de ayudarles.