POR ARTURO MARTÍNEZ M.
En memorias de Adriano se lee lo siguiente: “Tengo que confesar que creo poco en las leyes. Si son demasiado duras, se les transgrede con razón. Si son demasiada complicadas, el ingenio humano encuentra fácilmente el modo de deslizarse entre las mallas de esa red tan frágil”. Creo hubiese sido la cita del Presidente Balaguer para justificar su intervención en el debate jurídico que se vive en la actualidad, como hombre savio hubiese detectado el peligro de retaliación que entraña el sometimiento a la justicia de las pasadas autoridades, por supuestamente haber violado la ley monetaria y financiera al rescatar a todos los ahorristas de Baninter, Bancrédito y del Fiduciario, independiente del monto del depósito. Genuino hubiese sido su preocupación por el posible sometimiento a la justicia de las actuales autoridades monetarias, por supuestamente violar la misma ley, en ésta caso por haber colocado de manera directa al público y a través de ventanillas, contrario a lo que dice de manera explícita la ley, certificados de inversión por más de cien mil millones de pesos.

Parece que sin analizar las consecuencias para la política monetaria y la estabilidad social, lo que me resulta inconcebible, el asunto fue revivido por el Secretario Técnico de la Presidencia y el Superintendente de Bancos, y no creo que lo hayan hecho con la intención de agradar al Presidente Fernández, prefiero pensar que se trata de una iniciativa política de las tantas que se les ocurren a la gente del gobierno, que tiran por aquí y por allá. Si van a continuar con el tema, por lo menos deberían analizar los efectos que tendría sobre el sistema de precio de la economía, porque una condena a ambas autoridades por violar la ley monetaria y financiera, principalmente a las actuales, necesariamente implicaría que el Banco Central tendría que devolver al público, y de un sólo golpe, más de cien mil millones de pesos, porque han sido el resultado de subastas con la participación directa del público cuando han debido ser subastas con la participación indirecta del público. Los que deseen más información, que se lean con detenimiento algunos artículos de la Ley Monetaria y Financiera. El tema lo dejo ahí, de ese tamaño, lo cité sólo para que se actúe con responsabilidad, en cambio prefiero, como me lo pidieron algunos de mis lectores, dedicar la columna de ésta semana a un tema relacionado, me refiero al anuncio de las autoridades monetarias de emitir certificados de inversión de maduración en el mediano plazo, con interés ajustable.

De manera específica me preguntaron acerca de las implicaciones que tendrían sobre el déficit cuasi fiscal, y mis respuestas puntuales fueron las siguientes: 1.Que las autoridades monetarias han manejado la deuda teniendo como norte la reducción de su costo, sin importarles que los valores en circulación hayan aumentado de manera brutal de RD$88,473 millones en Julio de 2004  a RD$ 165 mil millones en Junio del 2006; 2. Les aclaré la justificación de las autoridades monetarias, de que el fuerte aumento de la deuda tuvo como causa esterilizar el impacto monetario del salvamento bancario. En cuanto a la palabrita “esterilizar”, que de manera elegante citan los economistas para hacerse los inteligentes, les dije que el rescate a los ahorristas de los tres bancos había aumentado la oferta monetaria, y que si la venta en el mercado abierto de activos del Banco Central (certificados) se limitaba a cancelar el exceso de circulante, se le llamaba “esterilizar”. Aclaré que no había sido así exactamente, porque el salvamento (en el caso de los tres bancos) fue de RD$110 mil millones, y que se produjo un exceso de “esterilización” que permitió “anclar” (un concepto marino que los economistas han tomado prestado para decir que se ha fijado el nivel de las variables) los precios, incluyendo el tipo de cambio por debajo del de paridad, lo que ha tenido consecuencias negativas para el empleo (sólo Adozona reportó más de cuarenta mil empleos menos en el 2005) y la producción (a pesar de que el Banco Central dice que la economía crece).

Otras explicaciones: 3. Al tiempo de aumentar la emisión de nuevos valores, las autoridades monetarias administrativamente bajaron las tasas nominales y reales de interés, en razón de que las tasas promedio ponderada de los certificados de inversión cero cupón por subasta era de 40% en agosto de 2004 y fue reducida  a 12% a junio del 2006, lo que en términos reales significan 11% y 9% respectivamente tomando en cuenta la inflación acumulada a ambas fechas. Una política contraria al sentido que tiene en los Estados Unidos en la actualidad, que deberá afectar negativamente el ahorro de corto y mediano plazo.

Me respondieron que el análisis estaba bonito pero nada le decía con relación a la pregunta inicial, el impacto de los nuevos instrumentos del Banco Central. Seguí con mi explicación: 4. Que con las nuevas subastas públicas, las autoridades monetarias pretendían dos objetivos al mismo tiempo, cambiar las proporciones de la deuda (balance de certificados en el Banco Central), de corto plazo llevarla a que sean de corto plazo y mediano plazo, y por otro lado, modificar las proporciones de la deuda nominal e indizada (hasta el momento el 100% es nominal). La publicación del Banco Central en los periódicos habla de que el interés nominal sería la tasa ponderada de los bancos más una prima, y ahí es donde se le tuerce el rabo a la puerca, de su nivel depende el éxito de los nuevos instrumentos. Es evidente que las autoridades monetarias tratan de minimizar la prima a pagar, el error es creer que la pueden fijar administrativamente, así como lo han hecho con el tipo de interés, y no es así.

Tiene que estar enterada de que la prima que deberán pagar, para que el programa sea exitoso, aumentará el déficit cuasi fiscal. Mis interlocutores me dijero que no entendían nada, porque cómo era posible que el Banco Central tomara una decisión como esa si al final se complicaba su situación financiera y la del país. Puntualicé que las autoridades monetarias se encontraban en un callejón sin salida, el gobierno central, hasta el momento, no había mostrado interés en crear una reserva presupuestaria que combinada con una reforma tributaria que produjera recursos especializados, pagara mensualmente el déficit del Banco Central. Que el gobierno prefería hablar de bonos en pesos y en dólares, desde agosto del 2004 se mantenía soñando y hablando de ficción, porque con seguridad la alternativa de los bonos provocaría pánico negativo entre los inversionistas, sin importar que fueran soberanos. Que debido a la incertidumbre de una corrida del peso, que aumenta con el incremento de la deuda, las autoridades monetarias no tenían más camino que tratar de modificar las proporciones de la deuda, cambiar las fechas críticas, lo que no era gratuito, implicaba un deterioro de las finanzas de la entidad, un mayor déficit cuasi fiscal.

Entendieron cuando les dije que el anuncio de las autoridades monetarias podría leerse de otra manera, que estaban dispuestas a intercambiar un aumento del déficit cuasi fiscal por una variación de las fechas de vencimiento de los certificados, para alejar la posibilidad de una corrida del peso. Que tenía su costo (la prima que se deberá pagar será diferente según el vencimiento de los certificados y su denominación), y eso lo reconocían las autoridades monetarias, lo que trataban de minimizar pagando “una prima”, cuando en realidad deberán pagar por dos, una por liquidéz y otra por incertidumbre. Si el inversionista extiende la fecha de vencimiento, su capital no estaría disponible por un tiempo relativamente largo, un sacrificio consciente que demanda un pago que no es otro que la diferencia entre dos tasas de interés, la largo y corto plazos de los certificados del Tesoro y de la banca comercial en los Estados Unidos,  más ó menos 4 puntos porcentuales, que no es cualquier cosa. Los dos instrumentos son los que cuentan en los Estados Unidos cuando se habla de hacer un “trade off” entre liquidéz actual y futura, y el pago de la prima de liquidéz reduce la incertidumbre de refinanciamientos frecuentes. Cuando se aplica al caso de los certificados de inversión en el Banco Central, implica que eventualmente se reducirá la necesidad de hacer subastas con la frecuencia semanal, lo que a su véz implicaría reducir la posibilidad de un ataque especulativo sobre el peso.

Me preguntaron sobre el pago de la otra prima, por incertidumbre. Les expliqué que también debería ser alta, y que esa prima alta era porque el inversionista no tenía seguridad de que el gobierno pudiera mantener tasas de inflación y de devaluación bajas en el futuro cercano. Reducir la incertidumbre producida por los constantes refinanciamientos de la deuda del Banco Central, de los certificados de inversión a través de subastas públicas, era uno de los objetivos buscados por las autoridades monetarias cuando intentaban elevar la maduréz de los mismos, lo que traducido al español significaba que las autoridades deseaban disminuir a su mínimo expresión la probabilidad de que contra el peso se desatara un ataque especulativo y que como resultado aumentara brúscamente el tipo de cambio.

A ningún inversionista, dominicano ó extranjero, escapa que el gobierno y las autoridades monetarias están conscientes de que el brúsco aumento de la deuda del Banco Central, en la magnitud comentada más arriba, y el hecho de que se trata de una deuda de maduréz en el corto plazo, implicaba una alta probabilidad de que en cualquier momento desaparecieran las reservas internacionales netas líquidas. Porque así como sucedió en agosto de 2004, cuando de repente de positivas se convirtieron en negativas en US$18 millones, las positivas de US$973 millones a junio de 2006 también podrían desaparecer de la noche a la mañana, porque el inversionista en certificados tendería a cambiar su ahorro en pesos por dólares. Las reservas internacionales netas a que me referí son las que excluyen depósitos en el Banco Central de encaje y por otros conceptos en dólares pertenecientes a la banca.

Mis lectores volvieron a decirme que todavía no le contestaba la pregunta, que cuál debía ser la prima por incertidumbre. Les dije que en teoría no debia ser otra que la diferencia entre dos tasas promedio de interés, la de peso y la de dólares ambas pagadas por la banca múltiple en el país, la brecha debía representar la devaluación esperada por los inversionistas en certificados del Banco Central. Sin embargo, y como ambas tasas no eran el resultado de mecanismos de mercado, sino del manejo administrativo de las autoridades para reducir el déficit cuasi fiscal, la brecha nada sugería desde el punto de vista técnico, que no debía ser tomada en cuenta para contestar la pregunta. Les dije que lo cierto era que la prima de incertidumbre dependía del tiempo de maduréz de la deuda, razón por la que debía ser la diferencia entre el interés en dólares pagado por la banca en República Dominicana y el nivel en los Estados Unidos, nuevamente una brecha promedio de 4 por ciento.

La suma de las “dos primas”

La suma de las “dos primas” representaban ocho puntos porcentuales, que sumado al interés promedio pagado por la banca implicaba que las autoridades monetarias debían estar dispuestas a pagar cuando menos un 20% de interés para que el inversionista de corto plazo en el Banco Central se interese en certificados a 3 y 5 años. De pretender algo menos creo que pierden el tiempo. La intención inicial de las autoridades monetarias es pagar sólo por una prima (la de liquidéz), un error conceptual que podría conllevar a que no cambie la composición de la deuda y que se mantenga el sobresalto de la corrida del peso.