Concluimos con la última entrega sobre el análisis de la tan esperada bola que se convertirá en el dolor de cabeza del malabarista,y la quecautivará la atención de la mayoría de los espectadores. La tasa de interés tiene una importancia vital en la economía, ya que su interacción con las demás variables permite a la Autoridad Monetaria direccionar el rumbo de la actividad económica, “controlando así” el costo del crédito, nivel del ahorro, consumo, inflación, oferta monetaria, financiamiento del Estado, entre otras cosas, siendo la misma el elemento principal de la política monetaria.

Como es de nuestro conocimiento el grado de contracción del crédito y el nivel de liquidez existente actualmente en la banca, es lógico plantearse que la tasa de interés de los bancos múltiples,tanto pasiva como activa, debería reducirse para de esta manera tratar de llegar a un punto de equilibrio entre los préstamos otorgados y las captaciones. Esta circunstancia no se corresponde con las expectativas de incremento de las tasas de interés por parte del Banco Central de la República Dominicana a través de su tasa de política monetaria, las cuales aumentarían para mantenerse dentro de la meta de inflación y además poder colocar su deuda satisfactoriamente, lo que posibilitaría una mayor discrepancia entre la tasa de política monetaria y el “Pass-Through” a la tasas de interés de los bancos múltiples. Resultando ser una situación muy delicada para el malabarista.

Una mayor carga fiscal impacta de manera inmediata la inflación, y ésta a la vezpresenta una relación directamente proporcional con la tasa de interés nominal (Tasa de interés real + inflación, aproximadamente), por lo que a lo anteriormente mencionado se suma el aumento esperado en lorelacionado a las expectativas de inflación y de paso el incremento en las tasas de interés real que podría requerir la colocación de la deuda.

A esto se agrega  el impacto directo que tiene el impuesto del 10% a los intereses cobrados, sobre las tasas de interés del mercado,dando lugar a la existencia de dos curvas de rendimientos para cada emisor, una curva“ex ante”y otra “Ex post” impuesto (la cual podríamos denominar “Curva Post-Reforma”) y afectando así el rendimiento efectivo realimplícitoen cada título.

En otro orden, es delicada la gestión de activos y pasivos (ALM) para una institución bancaria si ésta destina un posible exceso de liquidez a inversiones en títulos de deuda, ya que en ausencia de una buena cartera de créditos se complicael hacer coincidir la duración de los pasivos con la de sus activos, debido a que los constantes flujos de caja de la cartera de crédito permite una reducida duración de sus activos, diferenciándose del caso de los bonos que tienden a mostrar una periodicidad de cupón semestral, presentando así una mayor duración debido a la relación inversa Duración-Frecuencia de Cupón.Su efecto podría elevar la cantidad de los depósitos remunerados en el BCRD para poder cumplir con los requerimientos de liquidezde sus pasivosen el corto plazo.

Finalmente sugerimos considerar los distintos escenarios que podrían afrontar las variables macroeconómicas, y que impliquen cambios adversos en la cartera de inversiones de las instituciones financieras. Además de que un posible aumento de las tasas futuras podría contrarrestar el beneficio asociado a los bonos exentos del 10% de impuestos.

El hecho de que el malabarista haya realizado exitosamente su show en otros escenarios no quiere decir que siempre lo hará, por lo que para el 2013 deberíamos velar por la “estabilidad socioeconómica” en vez de estabilidad macroeconómica ya que no siempre éstas van de la mano.

Hay un punto relevante a tener en consideración por parte de los inversionistas entítulos de renta fija, que consiste en destacar las implicaciones que tiene el impuesto del 10% a los intereses cobrados en el rendimiento de las inversiones. Es necesario tener presente que las ideas descritas a continuación es bajo el supuesto de que tenemos títulos de deuda con características idénticas y que solo difieren en la cuantía del cupón ofrecido.

En primer lugar debemos aclarar que el impuesto a los intereses cobrados provocará rendimientos distintos para los bonos que solo difieren en la cuantía del cupón (igual vencimiento, calificación de riesgo, periodicidad), algo que no sucede cuando el impuesto es del 0% ya que existe una relación lineal entre precio-cupón, favoreciendo las condiciones de No Arbitraje.

Los inversores que tengan en su cartera bonos exentos del 10% de impuestos y bonos que incorporan el 10% (relación no lineal entre precio y cupón, oportunidades de arbitraje), verán el mismo precio para distintos flujos de caja. Provocando esto que los inversores empleen factores de descuento distintos y diferentes curvas de rendimiento. El rendimiento spot para bonos exentos y bonos no exentos no sería el mismo.

Los tenedores de bonos recibirán mayor rendimiento cuanto menor sea la cuantía del cupón, por lo que deberán preferir títulos de cupones bajos.Recordar que cuanto mayor sea el cupón, menor será su duración. Al igual que la frecuencia del cupón, a mayor frecuencia en el pago del cupón, menor duración. Por lo que la preferencia por uno u otro dependerá de la estrategia de inversión a considerar.

Pero este “Free Lunch”, aparte de que requiere un ejercicio de creación de carteras réplica y ciertos procedimientos de programación lineal, entre varias otras cosas, podría ser viable para un trading activo, títulos mantenidos hasta vencimiento,ypara las AFP que poseen un horizonte de planificación de la inversión mayor, no siendo el caso para instituciones que tengan un estructura de ALM compleja y volátil.

Disfruten el show y que empiece la función!!!