HÉCTOR GUILIANI CURY
No es aconsejable que las autoridades gubernamentales emitan bonos en moneda extranjera en los mercados internacionales, para sustituir los certificados de participación del Banco Central colocados con las instituciones financieras. Se argumenta que la mayor estabilidad y menores tasas de interés en los mercados internacionales contribuiría a reducir el gasto por concepto de pagos de intereses y, por tanto, el déficit cuasi-fiscal del Banco Central.

Se plantea que las autoridades gubernamentales deben realizar una emisión de US$1,500 a US$2,000 millones para recomprar alrededor de RD$66,000 millones de certificados de participación del Banco Central. Si usamos una tasa de interés promedio de 15% para los certificados de participación y de 8.5% para los bonos a emitirse en moneda extranjera, dicha emisión representaría un ahorro de RD$4,290 millones anuales en gastos de intereses, siempre que la tasa de cambio permanezca fija a RD$33 pesos por dólar norteamericano.

Sin embargo, el endeudamiento en moneda extranjera expondría las finanzas públicas a una innecesaria  vulnerabilidad al sustituir una deuda en pesos por una en dólares, cuyo servicio varía con el tipo de cambio. En el período 1996-2002, el sector privado dominicano tomó préstamos en dólares con la banca comercial debido a que las tasas de interés eran menores que la de los préstamos en moneda nacional, pero al depreciarse el tipo de cambio se vio imposibilitado de repagar su deuda con esas instituciones.

El mismo gobierno dominicano entró en cesación de pagos y a renegociar su deuda con los acreedores del Club de París, los bancos comerciales y los tenedores de bonos, debido al fuerte aumento en los pagos de intereses ocasionados por la depreciación del peso en los años 2003-2004. En los últimos 30 años el país ha experimentado crisis cambiarias de diferentes magnitudes, grandes crisis de 1983-84, 1998-90 y 2003-04, y otras de menor magnitud como en 1994 y 1998-2000. No debemos descartar otra crisis cambiaria en el futuro, dada las debilidades institucionales del aparato gubernamental del país y las debilidades estructurales de la economía dominicana.

El endeudamiento en dólares comprometería la sostenibilidad de las finanzas públicas en el mediano plazo. En primer lugar, el grueso de los ingresos del gobierno están denominados en pesos, mientras aquellos que varían con los movimientos del tipo de cambio, como es el caso de los ingresos arancelarios, han disminuido su participación en el total de los ingresos tributarios, debido a la liberalización del comercio exterior a través de los tratados de libre comercio con los Estados Unidos y América Central. También, la devaluación de la moneda en tiempos de crisis reduce el monto de los artículos importados y, por tanto, los ingresos por este concepto en los momentos que mas se necesitan. Como el grueso de la deuda del gobierno se encuentra denominada en dólares, pero los ingresos tributarios que percibe son en pesos, una tangible depreciación del peso podría llevar al gobierno a una cesación de pagos al  aumenta los gastos por servicio de intereses sin un aumento concomitante en los ingresos.

La evidencia empírica muestra que el tipo de cambio en las economías de los países en vía de desarrollo es mucho más volátil que en los países industrializados. Por ejemplo, el tipo de cambio promedio en los economías emergentes experimentó variaciones tres veces mayores que el tipo de cambio en las economías de los países avanzados. En un país típico en vía de desarrollo, esto implica que el coeficiente de deuda/PIB experimentaría variaciones de más de 50%, sólo por movimientos en el tipo de cambio. Estudios de países que han experimentado una fuerte reducción en su capacidad de pagar la deuda externa, muestran que el colapso de la capacidad de pago está más relacionada a variaciones en el tipo de cambio real que a cualquier otro factor. Por tanto, esta propuesta de dolarizar la deuda del  Banco Central aumentaría las probabilidades de un colapso en la capacidad de pago del país, al aumentar la dependencia del servicio de la deuda a las variaciones del tipo de cambio real y nominal.

La idea de endeudarse en el exterior para sustituir la deuda en pesos del Banco Central no es nueva. En la anterior administración gubernamental el autor de este artículo propuso obtener un financiamiento externo para sustituir un tipo de deuda por otro. Pero las razones que motivaron dicha propuesta eran muy diferentes a las que se proponen en la actualidad, si es que la sabemos.

Ene se entonces considerábamos que gran parte de la depreciación del peso se originaba en la falta de credibilidad de la política económica del gobierno de turno y que tan pronto se vislumbrara un cambio de gobierno el peso se apreciaría con relación al dólar. Dada esta situación, era aconsejable que el gobierno se endeudara en moneda extranjera y a una tasa de cambio del 50 por uno, el gobierno podría retirar 50 pesos de certificados por cada dólar de endeudamiento. Al apreciarse la tasa de cambio, el gobierno podría comprar de vuelta su deuda en moneda extranjera a un menor precio. Por ejemplo y utilizando datos simples, un endeudamiento de US$500 millones a la tasa de cambio de RD$50 por uno, le hubiese permitido al gobierno retirar RD$25 mil millones de certificados y al bajar la tasa de cambio de RD$50 a RD$25 por uno, el gobierno hubiese podido comprar los US$500 millones por sólo RD$12,500 millones de pesos, para una ganancia de RD$12,500 millones.

Como esperaba, el tipo de cambio se apreció sustancialmente con la elección de un nuevo gobierno y sin haber tomado medida económica alguna. La apreciación del tipo de cambio en los primeros meses de gestión se produjo como resultado de un cambio en la dirección política que los entes económicos percibieron como positiva y no por medidas de política fiscal o monetaria alguna.

Esa estrategia de endeudamiento requería que el préstamo fuese de corto plazo, de uno a dos años, para que el gobierno pudiese salir de la deuda en dólar y evitar cualquier riesgo de depreciación tan pronto el precio de la moneda norteamericana llegara a su nivel mínimo. Un endeudamiento en bonos y a largo plazo como el que se propone, sujetaría al gobierno a los riesgos cambiarios y a pérdidas de capital, ya que la mejoría en la calificación crediticia de la nación aumentaría el precio de los bonos, obligando al gobierno a pagar un premium sobre su valor facial.

Nuestra propuesta

Una alternativa que tiene el gobierno y el Banco Central en estos momentos es la de emitir un bono en moneda nacional, pero pagadero en dólar en el mercado externo. Este bono en pesos podría emitirse a una tasa de interés menor que  la que paga el Banco Central en el mercado local por sus certificados de participación y  a un plazo de entre 5 y 10 años. Además, el riesgo cambiario sería asumido por el inversionista extranjero, de manera que cualquier depreciación del peso implicaría que el gobierno tendría que erogar una misma suma en pesos dominicanos, aunque dicha suma represente un pago menor en dólares para los tenedores de bonos  en caso de una depreciación y viceversa ene l caso de una apreciación..

Por ejemplo, una emisión de bonos por RD$3,300 millones de pesos a la tasa de cambio de RD$33 pesos por dólar, implicaría que el gobierno recibiría US$100 millones en el momento de la emisión. Una tasa de interés del 10% para facilitar nuestros cálculos, implicaría pagos de intereses de RD$330 millones anuales, o sea US$10 millones. Sin embargo, si la tasa de cambio aumenta a RD$40 por dólar, el país pagaría los mismos RD$330 millones de intereses , pero esto representaría sólo US$8.5 millones anualmente para los tenedores de bonos. Si al final de los cinco años, la tasa de cambio es el doble, RD$66 pesos por dólar, el país todavía pagaría los RD$3,300 millones de amortización de capital, pero a esa tasa los bonistas sólo recibirían US$50 millones en pago de amortización.

Si la tasa de cambio sea preciara a RD$25 por dólar, el país igualmente pagaría RD$3,300 millones, pero los inversionistas recibirían US$132 millones por concepto de amortización del capital. En otras palabras, no habría pérdida ni ganancia cambiaria para el país y el gobierno podría determinar con certeza el monto de pagos en pesos dominicanos.

Los mercados internacionales tienen apetito por este tipo de instrumento. Países como Colombia y Brasil ya han realizado estas emisiones con gran éxito. Cuando me desempeñaba como Director del Departamento de  Crédito Público de la Secretaría de Estado de Finanzas estaba explorando esta posibilidad con los bancos de inversiones y las recomendaciones eran positivas. Las autoridades podrían trabajar en esta dirección, alternativa que es mucho más factible y viable que la de un bono en moneda extranjera a largo plazo.

Es evidente por lo aquí expuesto-así como mi anterior artículo sobre la capitalización del Banco Central con el pago de impuestos de US$500 millones por Verizon- que existen alternativas factibles para la solución del déficit cuasi-fiscal del Banco Central.