Martin WolF
¡Hurra! La crisis de la eurozona será resuelta en la cumbre de la Unión Europea de este domingo. Así han indicado los participantes en la última reunión del sábado de ministros financieros del grupo de 20 que lideran las economías avanzadas y emergentes.

¿Serán reivindicadas tales esperanzas? No. Es concebible, aunque poco probable, que la eurozona encuentre las formas de manejar su emergencia. Es inconcebible que esta cure el malestar, en parte debido a que los miembros están en negación sobre su naturaleza y en parte debido a que es una condición crónica.

Comprensiblemente, los extranjeros, aterrorizados por otra crisis financiera global, están poniendo fuerte presión sobre los miembros de la eurozona para lidiar con sus crisis de soberanía interrelacionada, así como la iliquidez bancaria e insolvencia. Los ministros hicieron el llamado a la eurozona a que actúe “decisivamente para restaurar la confianza, la estabilidad financiera y el crecimiento”.

Arreglar los bancos; arreglar a Grecia; y arreglar los mercados de deuda de otras frágiles soberanías de la eurozona. Estos son los elementos del paquete deseado. El principal punto de atención de la política está también claro: los pobres grupos monetarios sobre todas las cosas.

Primero, ¿qué es lo que hay que hacer sobre los bancos? El punto inicial sería una evaluación de tensión creíble. Pero, se desconoce lo que sería una evaluación creíble. Eso depende de las pérdidas potenciales de la deuda soberana, lo cual no sólo son desconocidas, sino que dependen de las decisiones políticas que todavía están por tomarse. Entonces, la pregunta es a cuáles proporciones de capital apuntar.

El éxito será juzgado por cuán fácilmente los bancos pueden subsecuentemente financiarse. Este es un ejercicio en la psicología de mercado, no de la ciencia.

Si después de las evaluaciones los bancos fueran a reducir los activos, antes que aumentar su capital, como amenazan por hacer ahora, el tratamiento podría bien ser peor que la enfermedad. La respuesta es cambiar las proporciones deseadas a niveles de capital que los bancos tengan que cumplir. Estos últimos gritarán. Pues que así sea. Los estados apuntalan a los bancos. Ellos tienen el derecho y el deber de asegurar eso mismo, el comportamiento interesado por los bancos apoyados por el estado no causan una depresión.

 La respuesta es que se les diga a los bancos que aumenten los niveles de objetivo de capital suscrito por estados solventes o por la facilidad de estabilidad financiera europea (EFSF, por sus siglas en inglés). Si ellos no pueden aumentar el capital, este vendrá de los gobiernos.

Segundo, ¿qué es lo que hay que hacer con Grecia? Como ha denotado mi colega, Chris Giles, el gobierno alemán piensa que la deuda griega necesita reducirse hasta niveles sostenibles, mientras el gobierno francés, el Banco Central Europeo y los bancos, creen que la reestructuración debe ser voluntaria.

 Como la reducción voluntaria es improbable que sea suficiente, esto no puede funcionar. Alemania está en lo correcto. El pago de la deuda griega debe ser puesto sobre una base sostenible. El Fondo Monetario Internacional sabe que este tiene que ser el punto inicial. Después de todo, ¿cuál es el incentivo para que los griegos reformen su gobierno y su economía si los beneficios corresponden indefinidamente a los acreedores? Casi nada.

Los tontos que prestan dinero sin hacer preguntas merecen compartir la pena, y no deberían esperar que a posteriori los griegos los rescaten de su locura. La reducción de la carga de deuda puede lograrse mediante la reducción de la reserva, bajando las tasas de interés o extendiendo los vencimientos. Con el pronóstico de la deuda pública neta por parte del FMI en un 175% del producto interno bruto en el 2012 y ninguna oportunidad de tomar prestado en los mercados privados, el caso para las reducciones radicales es poderoso.

Tercero, ¿cómo se protegerán otros miembros vulnerables? El pánico en los mercados de deuda soberana de los grandes países, tales como Italia y España, es el mayor peligro que confrontan la eurozona y la economía mundial.

Ya que la deuda neta de España (pronosticada por el FMI en 59% del PIB en el 2012) y el déficit fiscal estructural de Italia (pronosticado en 1.1% del PIB en el 2012) son bastante bajos, ambos países tienen una buena oportunidad de ganar acceso a los mercados sobre términos más cómodos.

La solución más simple sería que el Banco Central Europeo asegure la liquidez en el mercado para estas deudas públicas. Si esta es rechazada o estimada insuficiente, la EFSF podría proveer garantías parciales sobre los nuevos préstamos, como recientemente sugirió Paul Achleitner de Allianz.

Suponga que la crisis inmediata fuera verdaderamente superada de forma tal. ¿Prometería esto un futuro brillante para el euro? No. Tampoco la respuesta es como muchos sugieren, que es algún tipo de unión fiscal. Cierto, si los miembros solventes fueran a transferir recursos para la insolvencia sobre una escala suficientemente grande, la eurozona podría mantenerse unida. Pero, incluso si dicha política pudiera ser mantenida (lo que es improbable), convertiría el sur de Europa en un mayor Mezzogiorno. Eso sería un resultado calamitoso de la integración monetaria europea.

El desafío fundamental no es el financiamiento, sino el ajuste. Los legisladores de la eurozona por mucho tiempo han insistido en que el balance de pagos no puede importar dentro de una unión monetaria. Ciertamente, es una creencia casi religiosa que sólo importan los déficits fiscales: todos los demás balances dentro de la economía se equilibrarán automáticamente. Esto no tiene sentido. Hasta el momento los mejores pronosticadores de las dificultades subsiguientes eran los déficits externos precrisis, no los déficits fiscales.

¿Por qué importan los déficits externos?

Primero, los déficits externos significan que los residentes están gastando más de su ingreso y financiando la diferencia en el extranjero.

Si los acreedores deciden que tales prestatarios ya no son solventes (sean privados o públicos), ellos los recortarán, causando de ese modo una recesión y una depresión de los déficits fiscales. Segundo, los déficits externos prolongados también enmarcan la estructura y la competitividad de una economía.

Tercero, los déficits sostenidos guían a enormes pasivos externos, a menudo intermediados por los bancos. Cuando el financiamiento externo se reduce, los bancos es posible que implosionen, socavando tanto la economía como la posición fiscal. Como denota Goldman Sachs, la inhabilidad de devaluar también excluye una forma de ajustar las posiciones de los pasivos netos que han demostrado ser útiles para EEUU y Reino Unido.

Peor, el único mecanismo disponible, una “devaluación interna” (o un nivel de precio local decadente), hará aún mayor la carga de deuda externa. La mejora en el balance de cuenta corriente debe entonces ser aún mayor de lo que este, de otra manera, necesita ser.

Lo más importante de todo es que a la gente le importa lo que sucede en su propio país. Los habitantes de un país miembro fuertemente deprimido se consolarán con el pensamiento de que otros están en buenas.

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Los desequilibrios

1.  Dentro de la eurozona, el ajuste de los desequilibrios sigue siendo esencial. Pero también es bastamente difícil, ya que la tasa de cambio se ha salido de control.

2.                En su lugar, viene el ajuste con la depresión y el impago. Una unión monetaria con mercantilistas estructurales en el centro ahora amenaza con una recesión permanente en la periferia. Resolver eso es la cura real. Me pregunto si se podrá hacer.

Las claves

1. ¿Solución crisis?

La crisis de la eurozona será resuelta en la cumbre de la Unión Europea de este domingo.

2. Curarse del mal

Es inconcebible que  la eurozona se cure el malestar, en parte debido a que los miembros están en negación sobre su naturaleza y en parte debido a que es una condición crónica. Los extranjeros están poniendo fuerte presión sobre los miembros de la eurozona.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA