El dilema de la política monetaria de la Fed
Julio E. Diaz Sosa
El Índice de Precios al Consumidor (IPC) aumentó un 0.3 % en septiembre respecto de agosto y un 3.0 % interanual, el ritmo anual más alto desde comienzos de este año. Las cifras de los meses recientes se revisaron levemente al alza. Podría ser el último dato sólido sobre la inflación por un tiempo, ya que el cierre del gobierno detuvo la recolección de datos el 1 de octubre. La falta de personal ya había hecho que más de un tercio del índice se imputara en lugar de muestrearse.
Los precios de la energía se aceleraron, mientras que los de los alimentos se moderaron —más en restaurantes que en supermercados—. Las principales proteínas, salvo la carne de res, bajaron en el mes. El café retrocedió ligeramente, aunque todavía está 18.9 % por encima del nivel de hace un año. Los precios de la gasolina subieron un 4.1 % en septiembre —el mayor aumento mensual en más de dos años—, pero siguen 0.5 % por debajo del nivel de hace un año.
Muchos amigos me han preguntado por qué la Reserva Federal no debería recortar las tasas para ayudar a los hogares de bajos ingresos. El argumento es que el mercado laboral se está enfriando —un problema serio para quienes viven al día— y que una baja de las tasas de corto plazo aliviaría a quienes más lo necesitan. Sin embargo, hoy vemos el peor repunte de morosidad en varios segmentos subprime desde la Gran Recesión, lo que cuestiona esa premisa.
Comprendo el deseo de apuntalar el empleo, más aún tras el cierre del gobierno y el golpe que eso implica para contratistas y las comunidades donde viven los empleados federales. Aún más inquietantes son las amenazas de la administración de hacer permanentes algunos recortes y congelamientos de fondos estatales en una pulseada de alto riesgo; eso eleva la probabilidad de que la recuperación sea más débil cuando el gobierno reabra.
Aun así, un recorte de tasas ayudaría poco dada la inflación que seguimos soportando. Mi cautela se basa en tres razones:
- Costo del crédito subprime . Las tasas para deudores con peor historial ya son muy altas; una rebaja marginal sería “una gota en el océano” para mejorar su situación.
- Efectos distributivos vía activos. Tasas más bajas suelen inflar los precios de los activos, que ya lucen recalentados. Esas ganancias benefician sobre todo a los más acomodados y agrandan la brecha: el 3.3 % superior va viento en popa; el resto, no tanto.
- Inflación y aranceles regresivos. La inflación impulsada por aranceles golpea más a los hogares de ingresos bajos y medios, que consumen proporcionalmente más importados; en los hechos, funciona como un impuesto regresivo.
Cuando la inflación se mantiene “pegajosa” porque los aranceles y las fricciones comerciales encarecen las importaciones mientras sube el desempleo, la Fed enfrenta un dilema clásico de inflación de costos: endurecer para contener la inflación arriesga aumentar las probabilidades de recesión; aflojar para sostener el empleo arriesga afianzar la inflación. La clave es separar los choques de precios relativos de una sola vez de la dinámica inflacionaria persistente y actuar sobre esta última. Los aranceles elevan el nivel de precios directa e indirectamente vía márgenes en las cadenas de suministro; la política monetaria no puede deshacer esos recargos, pero sí puede evitar que se transformen en efectos de segunda vuelta —indexación generalizada de precios y salarios y desanclaje de expectativas—.
Eso exige un marco condicionado por el estado de la economía, no por el calendario. Primero, la Fed debería enfatizar medidas de tendencia subyacente —IPC/PCE de media recortada o mediana, subyacente que excluya bienes intensivos en importaciones e inflación de servicios anualizada a 3–6 meses— junto con expectativas (encuestas y de mercado). Si esas tendencias ceden y las expectativas permanecen ancladas, la Fed puede pasar gradualmente de “restrictiva” a menos restrictiva, incluso si la inflación general sigue elevada por aranceles. Esto puede implicar recortes pequeños de la tasa o un ritmo más lento de reducción del balance (QT), manteniendo tasas reales ex ante positivas hasta que la desinflación esté claramente establecida.
Segundo, conviene formalizar barandillas. Si las expectativas repuntan, el crecimiento salarial se reacelera respecto de la productividad o la inflación de servicios se estanca, debe pausar o endurecer moderadamente pese al aumento del desempleo. Por el contrario, si el deterioro laboral alcanza un umbral tipo regla de Sahm y la desinflación subyacente continúa, la Fed debería recortar con mayor decisión, señalando que protege la pata de empleo del doble mandato porque la inercia inflacionaria está cediendo.
Tercero, se necesitan dos instrumentos para dos problemas. Usar la tasa de política y el ritmo de QT para gestionar la demanda y las primas por plazo; desplegar facilidades permanentes de repo y la ventanilla de descuento para respaldar la liquidez si surge tensión. Esa separación preserva la credibilidad antiinflacionaria y evita una contracción crediticia que empeoraría el empleo. La comunicación debe hacerlo explícito: el apoyo de liquidez no es estímulo.
Cuarto, la Fed debe reconocer la incertidumbre sobre r* y la NAIRU. Con una curva de Phillips aplanada, se requieren pérdidas de producto mayores para mover la inflación cuando los choques son de oferta; endurecer en exceso alrededor de una tasa neutral mal medida genera holgura innecesaria. El remedio es el control robusto: elegir políticas que funcionen razonablemente bien ante rangos plausibles de parámetros y actualizar rápido conforme evolucionen indicadores en tiempo real (relación vacantes-desempleo, renuncias, rastreadores salariales, índices de difusión).
Quinto, la Fed debe admitir que los aranceles son una decisión fiscal/comercial con efectos distributivos. La política monetaria no puede dirigir esos efectos; la política fiscal focalizada (reembolsos temporales o ajustes de diseño arancelario) es superior. Un mensaje claro reduce la presión para usar la herramienta equivocada y estabiliza expectativas: “Miraremos más allá de los efectos de nivel provocados por los aranceles, pero no permitiremos que se transformen en inflación persistente”.
En la práctica, se trata de una cuerda floja: mantener la política levemente restrictiva hasta que la desinflación subyacente y las expectativas ancladas otorguen espacio para apoyar el empleo; luego aflojar de forma incremental, listos para pausar si regresa la persistencia. El objetivo no es forzar la inflación general a niveles prearanceles, sino asegurar que el choque se desvanezca en lugar de alimentar un nuevo régimen inflacionario.
