¿Por qué el futuro del sistema financiero mundial parece lento?

El exceso de ahorros, entonces, se ha convertido en un obstáculo para la demanda actual

Lawrence Summers ha derramado litros de agua helada sobre los optimistas que quedan. Al hablar en un panel en la conferencia anual de investigación del Fondo Monetario Internacional, el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos sugirió que podría haber un fácil retorno a la normalidad previa a la crisis en las economías de altos ingresos.

En su lugar, esbozó un inquietante futuro de una demanda crónicamente débil y un lento crecimiento económico. Summers no es el primero en identificar la posibilidad del llamado “estancamiento secular”: el miedo a la emulación de la década perdida de Japón ha estado en la mente de los meditabundos analistas desde la crisis. Pero la suya fue una actuación brillante.

¿Por qué debería uno creer en él? Es posible señalar tres características relevantes de las economías occidentales.

En primer lugar, la recuperación de la crisis financiera de 2007-08 ha sido decididamente débil. En el tercer trimestre, la economía de EEUU era solo un 5.5% más grande que en su pico anterior a la crisis, más de cinco años antes. El producto interno bruto de Estados Unidos ha seguido disminuyendo con respecto a la tendencia anterior a la crisis. Por otra parte, tal debilidad ha sufrido, a pesar de la ultra-expansiva política monetaria.

En segundo lugar, las economías afectadas por la crisis de hoy en día experimentaron un rápido aumento en el apalancamiento, en particular en los sectores financiero y familiar, junto con fuertes saltos en el precio de la vivienda, antes de la crisis. Esta fue una “burbuja económica”. Muchos gobiernos, especialmente de EEUU y de Reino Unido, también adoptaron políticas fiscales expansivas. Sin embargo, ninguno de los síntomas evidentes de exceso -particularmente sobre la tendencia de crecimiento económico y de inflación- aparecieron en Gran Bretaña o los Estados Unidos antes de la crisis.

En tercer lugar, las tasas de interés reales a largo plazo se mantuvieron notablemente en un nivel bajo en los años previos a la crisis, a pesar del fuerte crecimiento económico global. El rendimiento de los bonos a largo plazo vinculados al índice cayó desde cerca de un 4% hasta alrededor de un 2% después de la crisis financiera de Asia y luego hasta niveles negativos después de la crisis financiera. Los valores del Tesoro de Estados Unidos protegidos contra la inflación (TIPS) siguieron un curso similar, aunque más adelante.

Simplemente, restaurar un grado de la salud del sistema financiero o reducir la excesiva deuda pendiente antes de la crisis es, por tanto, poco probable que aporte una recuperación completa. La razón es que la crisis siguió los excesos financieros, los cuales a su vez se enmascararon o, como he argumentado, eran incluso una respuesta a las debilidades estructurales preexistentes.

Uno de esas debilidades es el “exceso de ahorro global”, que también puede ser etiquetado de “escasez de inversión”. Las tasas de interés reales son evidencia de tal exceso: había más ahorros buscando inversiones productivas que inversiones productivas para emplearlos.

Otra indicación del exceso de ahorro fueron los “desequilibrios globales” – los enormes superávits de cuenta corriente (exportaciones de capital neto) de las economías emergentes del este de Asia (especialmente China), los exportadores de petróleo, y varias economías de altos ingresos (especialmente Alemania). Estas economías se convirtieron en proveedores netos de ahorro para el resto del mundo. Esto fue cierto antes de la crisis y sigue siendo cierto hoy en día.

Antes de la crisis financiera, EEUU absorbió gran parte del exceso mundial de ahorros, pero no en inversiones productivas. A pesar de un fácil acceso al crédito barato, la inversión fija bajó como una proporción del PIB a partir del 2000. Una de las razones para esta caída fue que los precios relativos de los bienes de inversión disminuyeron: la participación de la inversión real se mantuvo estable, mientras que la de la inversión nominal se contrajo. Excepto en la burbuja de la bolsa antes del 2000, las empresas también financiaron su inversión fuera de sus propios ahorros: estas no necesitan del financiamiento de otros lugares.

De ese modo, la contrapartida de ahorros importados en EEUU fueron los préstamos del Gobierno y de las familias. El aumento de la desigualdad de los ingresos hizo aún más difícil depender del endeudamiento neto de los hogares. Otras cosas por igual, deberían aumentar el ahorro familiar: los más ricos, que tienden a ganar más de lo que gastan, tenderán a ahorrar aún más a medida que se hacen más ricos. Una solución (temporal) para este problema era atraer a las personas más pobres a endeudarse más de lo que podían para que pudieran mantener el gasto. Pero esto estalló en la crisis de 2007-08.

En resumen, la economía mundial ha generado un mayor ahorro del que las empresas desean utilizar, incluso a tasas de interés muy bajas. Esto es cierto no solo en EEUU, sino también en las economías de altos ingresos más significativas.

El exceso de ahorros, entonces, se ha convertido en un obstáculo para la demanda actual. Pero que ya está conectado a la debilidad de la inversión, y que también implica el crecimiento lento del suministro prospectivo. Esta dificultad precede a la crisis. Pero la crisis ha hecho que sea aún peor.

Entonces, ¿qué se debe hacer? Una respuesta al exceso de los deseados ahorros sobre la inversión serían tasas reales de interés aún más negativas. Es por eso que algunos economistas han argumentado a favor de una mayor inflación. Pero eso sería difícil de lograr, aunque fuera políticamente aceptable. Otra posibilidad subrayada por Andrew Smithers en el camino hacia la recuperación, es hacer frente a los obstáculos hacia la inversión empresarial. Su mayor villano es la “cultura de los bonos”, que anima a la administración a manipular los precios de las acciones, a través de recompras de acciones, en lugar de aumentar la inversión productiva.

Sin embargo, otra posibilidad discutida por Summers y apoyada por muchos economistas (incluido yo mismo), es el uso del exceso actual de ahorros para financiar un aumento de la inversión pública. Eso puede ser en parte vinculado a un cambio hacia el crecimiento con menos carbono. Otra posibilidad es la de facilitar los flujos de capital hacia los países emergentes y en desarrollo, donde las mejores oportunidades de inversión deben mentir. No tiene sentido que gran parte de los ahorros del mundo busquen oportunidades de inversión donde aparentemente no existen y se alejen de lugares en los que, uno espera, que existan.

El argumento subyacente que más ha sucedido a las economías de altos ingresos es que una crisis financiera sea convincente. También es difícil creer que un aumento de la inversión de las empresas en estos países se las arreglaría para absorber el exceso deseado de los ahorros del mundo. ¿Por qué, después de todo, debe uno esperar que sucedan tales cosas en los países con poblaciones envejecientes, con altos salarios y economías lentas? Sin embargo, estos países se enfrentan a un desafío mucho mayor que el daño causado por la crisis solamente. Ellos pueden enfrentar un futuro a mucho más largo plazo de débil demanda y oferta debilitada.

Entonces, la mejor respuesta son medidas dirigidas a aumentar la productiva inversión pública y privada. Sí, se cometieron errores, pero será mejor arriesgarse a los errores que aceptar los costos de un futuro empobrecido.

LAS CLAVES
1. Volver a la normalidad
El exsecretario del Tesoro de Estados Unidos Lawrence Summers sugirió que podría haber un fácil retorno a la normalidad previa a la crisis en las economías de altos ingresos.
2. Futuro
Esbozó un inquietante futuro de una demanda crónicamente débil y un lento crecimiento económico.
3. Ahorro
En resumen, la economía mundial ha generado un mayor ahorro del que las empresas desean utilizar, incluso a tasas de interés muy bajas