Martin Wolf
Disfrute la próxima crisis. Eso no es lo que dice el Banco para Acuerdos Internacionales (BIS) a Estados Unidos y otras economías que están sumidas en un endeudamiento extremo. Pero es lo que implica su último reporte anual.

Yo admiro las advertencias de excesos monetarios y financieros que el BIS dio bajo su anterior asesor económico William White. Yo respeto a Stephen Ceccheti, su sucesor. Pero, no estoy de acuerdo con la idea central de este reporte. Ésta subestima los obstáculos para la austeridad a todos los niveles.

Es incómodo persistir con la acomodación fiscal y monetaria. Pero los tiempos inconvencionales demandan políticas inconvencionales. ¿Qué hacen estos tiempos inconvencionales? La respuesta es que un número de economías están en lo que el Centro de Pronósticos Jerome Levy llama una “depresión contenida”, un periodo de apalancamiento sostenido del sector privado.

Implícitamente, el reporte del BIS rechaza tal opinión. Este argumenta sobre el constreñimiento monetario y fiscal alrededor del globo. Este argumento descansa sobre dos creencias. Primero, la economía mundial está cerca de su capacidad máxima. Segundo, “dirigir el endeudamiento extremo, tanto privado como público, es la clave para crear un fundamento sólido para un alto crecimiento balanceado y real y un sistema financiero estable.

Esto implica que ambos elevan los ahorros privados así como la toma de una acción sustancial ahora para reducir los déficits en los países que estuvieron al centro de la crisis”.

Primero hay que considerar la política monetaria. Suponga que había un banco central enfocado en la inflación para el mundo. ¿Cómo podría este responder al aumento de los precios de las materias primas cuando las expectativas de inflación están también bajo control? Un banco así reconocería que este es un cambio en los precios relativos, el cual reduce la capacidad y los salarios reales. No se sabe si los aumentos son un hecho aislado o una tendencia prolongada. Este querría evitar un aumento en la expectativa inflacionaria o un espiral de salario-precios. Pero, ¿también desearía este reducir los aumentos de salarios nominales para superar el impacto inflacionario del aumento en los precios de las materias primas, aunque se arriesgó a una depresión significativa? Yo pienso que no. Si lo hizo, este impartiría inestabilidad en la economía real en respuesta a movimientos erráticos e impredecibles de las materias primas.

En la práctica, no sólo no tenemos un banco central global, sino que las condiciones de inflación son divergentes. En los países de altos ingresos la inflación está razonablemente bajo control. En muchos países emergentes se está disparando en ascenso, en parte debido a que los últimos consumen materias primas más intensamente y porque, además, en parte sus economías se han expandido más fuertemente.

La política monetaria correcta también sería diversa. Esto, felizmente, es sólo lo que nuestro mundo permite: los países emergentes podrían constreñirse; y los países de altos ingresos podrían constreñirse más lentamente. Esto está sucediendo, pero no es suficiente, debido a que muchos países emergentes están desesperados por evitar la apreciación de la tasa de cambio.

¿Qué podrían hacer los países de altos ingresos? En relación con esto el reporte del BIS hace un servicio de señal: este demuestra que es injustificada la histeria sobre el impacto de mayores balances generales de los bancos centrales. Pero este sostiene que la debilidad económica ha desaparecido.

El hecho de que sea cierto lo de los países emergentes, parece plausible. El BIS también apunta hacia el error cometido en los años 70, cuando era subestimado el impacto de la crisis del precio petrolero sobre la capacidad. Este argumenta que hoy también la cantidad de capacidad ociosa es exagerada. Sin embargo, los costos de unidad laboral y las expectativas están mucho mejor bajo control que en ese entonces. Ahora, yo argumentaría, es cuando los bancos centrales han agotado su credibilidad. Ellos deben vigilar las expectativas de inflación, pero no tienen que actuar de forma preventiva.

Ahora cambie hacia una pregunta todavía más debatida de la política fiscal. La pregunta que yo tengo es esta: ¿Sabe el BIS que todos los sectores no pueden ejecutar los superávits financieros al mismo tiempo?

Pocos dudan que haya una excesiva deuda del sector privado en un  número de países de altos ingresos. Pero, ¿cómo ésta será reducida? El BIS revela cuatro respuestas: el pago, impago, más altos ingresos reales y la inflación. Descartemos lo último y enfoquémonos en lo primero. El pago implica gastar menos de los ingresos personales. Eso es lo que está sucediendo en el sector privado de E.U. Las familias corren con un déficit financiero (un exceso de gasto sobre el ingreso) de 3.5% del producto interno bruto en el tercer trimestre del 2005. Esto ha cambiado a un superávit de 3.3% en el primer trimestre del 2011. El sector empresarial también está corriendo con un modesto superávit. Desde que E.U. tiene un déficit de cuenta corriente, el resto del mundo también está, por definición, gastando menos que su ingreso. ¿Quién está tomando el lado opuesto? La respuesta es: el gobierno. Esto es lo que significa una depresión controlada: cada sector, otro que no sea el gobierno, está buscando fortalecer su balance general al mismo tiempo.

El BIS insiste en que esto no es lo suficientemente bueno: los países altamente apalancados están corriendo con déficits fiscales estructurales, los cuales deben ser eliminados tan pronto como sea posible. Muy bien, pero, ¿dónde están ocurriendo los ajustes compensatorios?

La evidencia indica que los superávits extranjeros son estructurales o al menos altamente persistentes. Dados estos problemas de deudas, los superávits de los sectores familiares también es posible que sean sostenidos. Así que una gran reducción en estos déficits fiscales probablemente demande una reducción compensatoria en los superávits financieros del sector empresarial. Eso puede suceder en dos formas: un aumento en la inversión empresarial o una reducción en las ganancias retenidas. Lo primero sería un ajuste vía el crecimiento y lo último un ajuste vía una depresión. ¿Cuál es más probable? Si se cree que una fuerte contracción fiscal y monetaria resultaría en un boom de inversión, yo tengo un puente que vender. Si el ajuste más plausible es por vía de un constreñimiento de los ingresos, eso seguramente implica una caída en la producción. Si es así, es conveniente bajar el sobreendeudamiento a través de más altos ingresos reales. Entonces eso deja solamente el impago. Esto funcionaría, pero a través de una depresión y de la destrucción de los activos financieros.

Este proceso de pensamiento a través de compensaciones a una fuerte contracción fiscal es inevitable. La respuesta que evita más problemas en los sectores privados de los países sobreendeudados es un cambio en los balances externos. De ese modo, el reequilibrio externo, más o menos bloqueado en el presente, y el reequilibrio fiscal son dos lados de una moneda.

El BIS está en lo correcto: la normalización de la política fiscal y monetaria se necesita. Pero es imposible eliminar los déficits fiscales estructurales hasta que el ajuste estructural del sector privado se complete o veamos grandes cambios en los balances externos. Finalmente, es imposible que este ajuste externo ocurra sin grandes cambios en las economías con superávits.

El BIS audazmente pide un desapalancamiento simultáneo público y privado. Pero, ¿cuáles serán las compensaciones? Esa es la pregunta. El BIS no proporciona ninguna respuesta convincente.

Las claves

1.  Endeudamiento

Estados Unidos y otras economías del mundo están sumidas en un endeudamiento extremo.

2.  Depresión contenida

Un número de economías están en lo que el Centro de Pronósticos Jerome Levy llama una “depresión contenida”, un periodo de apalancamiento sostenido del sector privado, pero el informe del Banco para Acuerdos Internacionales (BIS) rechaza esa opinión.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA