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POR ADOLFO MARTÍ GUTIÉRREZ
Los bancos centrales tienen un déficit financiero o resultado cuasifiscal, mal llamado «pérdidas operativas». Estos déficits son muchas veces «estructurales» y existen porque los bancos centrales tienen pasivos con costos por encima de sus activos rentables. Estos pasivos son considerados preocupantes cuando superan los diez puntos porcentuales del Producto Interno Bruto (PIB).
Los déficits financieros se financian parcialmente con emisión monetaria y con la consecuente inflación. Pero una parte importante del efecto monetario de las pérdidas se pospone para el futuro al usar la colocación de bonos de estabilización y certificados de depósito (en pesos o en dólares) para cubrir parte importante de ese déficit. Esto se hace para bajar la inflación y la devaluación, a costa de tener que vivir un período de tiempo más largo con inflación.
Durante las últimas dos décadas los bancos centrales han acumulado pérdidas considerables originadas por el uso inadecuado de instrumentos de política económica, que los ha llevado a realizar operaciones de carácter fiscal. Las pérdidas de los bancos centrales provocan una expansión monetaria en la economía que reduce de manera significativa la flexibilidad de la política monetaria. Esta limitación impide cumplir con el objetivo fundamental de tener que mantener estable el valor de la moneda restando además capacidad para reaccionar ante desequilibrios fiscales o externos que afecten la estabilidad interna. El elevado y persistente nivel de pérdidas impiden también una mayor disminución del encaje mínimo legal, requerimiento que afecta el margen de intermediación financiera, encareciendo el costo del crédito para las empresas y disminuyendo el rendimiento del ahorro. Por ello, para contrarrestar el efecto monetario causado por el déficit fiscal y las pérdidas del banco central, estos han necesitado captar recursos del mercado financiero por medio de la emisión de bonos o certificados de participación, cuyo costo tiene un efecto expansivo sobre los medios de pago y cuya esterilización acentúa el nivel de pérdidas.
LA DEFINICIÓN
El déficit cuasifiscal está constituido por las pérdidas operativas de un banco central que se generan por el pago de intereses en operaciones de mercado abierto, como parte de su política monetaria, gastos operativos y de compra de bienes sobre los niveles de ingresos presupuestados. Estos gastos se acumulan en la cuenta «Otros Activos Netos». El cuasifiscal corresponde así a las pérdidas (ganancias) del banco central como resultado de sus operaciones financieras y no financieras. Los bancos centrales argumentan en ocasiones que esos bonos son parte de sus activos.
La fuente de ingresos de un banco central se nutre de su presupuesto anual. Principalmente, los ingresos se derivan de intereses cobrados tras colocar reservas internacionales en el exterior, de intereses cobrados por avances y redescuentos a los bancos, o intereses recibidos de préstamos a intermediarios financieros o al sector público. Igualmente, pueden formar parte de los ingresos las comisiones recibidas por manejo de cuentas especiales en dólares, por operaciones con agentes de cambio, por servicios de Cámara de Compensación o por diferenciales cambiarios.
La fuente de egresos o gastos de un banco central se nutre de los balances monetarios, de deuda externa y del presupuesto. Los egresos mayormente están representados por los gastos de la nómina, por los intereses que se pagan por certificados de participación, sobre los bonos soberanos, cuentas remuneradas en moneda nacional, pasivos de reserva, encaje legal y sobre la deuda externa en que incurren los departamentos del banco. Igualmente tienen incidencia las comisiones que se generan sobre las pérdidas cambiarias.
Se le llama resultado cuasifiscal porque los bancos centrales llegan a tener en ese momento déficits operativos fuera del Fisco pero que se financian con fondos públicos. Es decir, el banco central, una vez que la sociedad o los líderes políticos no quieran darle los recursos no inflacionarios para atender su déficit, se ha visto obligado a recurrir a una estrategia inflacionaria, que ha estado acompañada de devaluación para no provocar una crisis de balanza de pagos. Esa estrategia lo ha llevado a obtener recursos vía la inflación, es decir, por medio de forzar a la gente a demandar más dinero que al banco le sale financieramente muy barato emitir. Así, como el déficit financiero estructural del banco central ha sido mayor que los ingresos reales que le produce la inflación anualmente, la diferencia la cubre endeudándose con costo, además de la deuda interna que coloca para sustituir deuda externa y aumentar reservas.
EL FINANCIAMIENTO
En los balances financieros de un banco central se consideran dos mecanismos fundamentales de financiamiento, que tienen que ver con la determinación de tener inflación en el presente o en el futuro. Por un lado, se puede financiar mediante el ingreso inflacionario y las utilidades por señoreaje en la forma de emisión sin costo financiero, que tiende a disminuir el problema en el largo plazo. Por otro lado, un segundo mecanismo en acción es el que proviene de aumentar la deuda interna del banco central, que tiene el efecto de posponer inflación y financiar la disminución de los pasivos internacionales netos. Como esa deuda interna tiene un costo real positivo y alto, esta segunda modalidad tiende a agravar el problema financiero del banco central.
Si baja mucho la inflación para responder a las presiones legítimas de la sociedad de tener un menor crecimiento en el costo de la vida, baja el ingreso inflacionario que percibe el banco central a costa de aumentar su gasto futuro. Esto llevará, eventualmente, a un repunte de la inflación en el futuro, para tratar de recuperar el ingreso perdido por el banco central durante los períodos en los que la inflación se mantuvo artificialmente baja. Y pudiera ser que la relación no sea uno a uno, porque el aumento de la inflación puede ir acompañada de incertidumbre, mayores tasas reales de interés, menor crecimiento y aumento del desempleo.
A diferencia de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas bancarias) y la emisión monetaria (billetes y depósitos de los bancos comerciales en el banco central), los pasivos que se generan en forma de bonos y certificados se expresan a través de los llamados «valores en circulación», los cuales tienen un costo, porque el Banco Central paga una tasa de interés real positiva y alta sobre ellos. El problema se agrava porque, además de financiar parte de sus pérdidas de esa manera, el banco central paga deuda externa y acumula reservas internacionales pidiendo prestado por medio del uso de esos pasivos. Es una regla que las tasas de interés reales sobre los bonos de estabilización o sobre los certificados de participación usados por los bancos centrales tengan un costo promedio mayor que la deuda externa y las reservas internacionales.
Supuestamente un superávit en la cuenta comercial de la balanza de pagos alivia los problemas cuasifiscales de los bancos centrales. Transitoriamente, ese fenómeno puede justificar una desaceleración de la devaluación, mientras el tipo de cambio real de equilibrio se aprecia, como respuesta natural a la mejora en las exportaciones netas. Sin embargo, lo importante no es el tipo de cambio nominal, el que cambia día a día, sino el comportamiento del tipo de cambio real, el que depende del comportamiento de los precios de paridad con respecto a los socios comerciales. Una vez que el tipo de cambio real encuentre su nuevo nivel de equilibrio, la balanza comercial responderá a lo que se puede financiar con la cuenta de capital y de servicios en la balanza de pagos. Una vez que eso ocurra, y la velocidad a la que el banco central emite pesos volverá a estar regida por el déficit financiero del banco central. Y será esa excesiva oferta de dinero para financiar las pérdidas del banco central las que determinarán la tasa de inflación y evitar crisis en la balanza de pagos, siempre que se ajusten las minidevaluaciones del peso.
Lo normal es que un déficit de un banco central se estime entre 0.5% y 1% del PIB. En efecto, una mayor deuda pública, cualquiera sea el emisor de ésta, implica un menor ahorro del sector público y, por consiguiente, menor ahorro nacional. Un menor ahorro nacional tiene, a su vez, como consecuencia una mayor tasa de interés, si la cuenta de capitales no está totalmente abierta; o un mayor déficit en cuenta corriente y una apreciación real de la moneda doméstica, en caso contrario. Para financiar su déficit, el banco central tiene que pedir recursos al mercado (emitiendo nueva deuda) donde el señoreaje es solo una parte pequeña del financiamiento del banco central, pero constituyendo el canal que presiona al alza en la tasa de interés.
De esta forma existen al menos tres argumentos que hacen una diferencia con relación a quién emite la «deuda cuasifiscal». En primer lugar, siempre existe la tentación de financiar el déficit con el impuesto inflación, opción que no tiene el Fisco si el banco central es independiente. En segundo lugar, si se llegara a producir una crisis de confianza en estos papeles de deuda, el banco central sólo tendría como instrumento dicho impuesto inflación. El Fisco, por el contrario, tiene el presupuesto. De hecho, en este caso podría aumentar el ahorro público (con mayores impuestos o menores gastos) para superar su situación deficitaria. Por último, desde un punto de vista estrictamente político, que la deuda pública esté en el Fisco y no en el Banco Central, reduce el superávit del primero (o aumenta su déficit), lo que hace más transparente la situación global del sector público y le da mayores argumentos al gobierno para convencer a sus partidarios de la necesidad de generar más ahorro por otra vía. En otras palabras, desde un punto de vista de economía política resulta más fácil reducir un déficit fiscal que aumentar un superávit.
Entre los tratamientos que dan algunos países a los déficits cuasifiscales que tienen los bancos centrales tradicionalmente se propone que el Gobierno (o el Fisco) capitalice al Banco Central, para dejarlo con el patrimonio que establece su ley orgánica. Y aquí hay varias formas de hacerlo. Una sería trasladando la deuda del Banco Central al Tesoro. Otra es que el Fisco emita un bono al Banco Central con una valor presente igual a la capitalización que se le quiere hacer al instituto emisor. Una forma razonable de hacerlo sería poniéndole límites a su deuda. Y para aumentar dicho límite, por ejemplo, se requeriría la aprobación del Senado. De ahí que lo que hoy nos queda sea la necesidad de aumentar el rendimiento de los activos del Banco o disminuir los pasivos con costos, con el fin de disminuir el costo de la política monetaria y aumentar la independencia del Banco Central para cumplir con sus objetivos.
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El autor es economista y profesor universitario.
E-Mail: adolfomarti@verizon.net.do
