Por Martin Wolf
Estamos pasando por la primera crisis de nuestro audaz nuevo mundo de los mercados de deuda titularizados. Es demasiado temprano para decir cuan económicamente importante resultará esta locura. Sin embargo, nadie puede dudar de su significación para el sistema financiero en general.

Sus orígenes están con la expansión del crédito y la innovación financiera de EEUU en sí misma. No se le puede echar la culpa al capitalismo de compinches de la economía periférica, sino a la irresponsabilidad en el mismo corazón de la economía mundial.

Lo que ocurrió genera interrogantes importantes. Aquí les traigo siete.

Primero, ¿por qué la crisis empezó en Estados Unidos? La respuesta es: por el préstamo. El incumplimiento en el pago de la deuda -el real y el temido- siempre mueve las grandes crisis financieras, porque los acreedores creen que a ellos hay que pagarles. Las familias estadounidenses eran los prestatarios netos más importantes de la economía mundial en los años del 2000, en sustitución de los mercados emergentes de los años de 1990.

Segundo, ¿qué creó las condiciones para la crisis? Se necesitaron prestatarios ingenuos e intermediarios astutos que persuadieron a los primeros para que tomaran prestado lo que no podrían pagar, y que hicieran inversiones en algo que no entendían. En realidad, hasta los prestatarios pudieran no haber sido ingenuos: si uno no sabe nada, pudiera parecerle que tiene sentido especular con los precios, siempre en ascenso, de las viviendas, a sabiendas de que la quiebra personal siempre constituye una salida.

Tercero: ¿por qué se extendió la crisis? La respuesta, como siempre es el contagio. Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal describió el proceso en su discurso de Jackson Hole la semana pasada.

Aunque este episodio parece haber sido provocado en gran medida por el aumento de las preocupaciones sobre las hipotecas subprima, las pérdidas financieras globales han excedido con mucho hasta las proyeccciones más pesimistas de las pérdidas del crédito sobre esos préstamos. En parte, estas pérdidas más extendidas probablemente reflejen las preocupaciones de que la debilidad en el sector vivienda de EEUU restringirá el crecimiento económico de EEUU en general. Sin embargo, están operando otros factores.

La incertidumbre de los inversionistas se ha incrementado de manera significativa, mientras que la dificultad para evaluar los riesgos de los productos estructurados que pueden resultar opacos, o que tienen pagos complejos se ha vuelto más evidente. También, al igual que en muchos episodios conocidos de estrés financiero, la incertidumbre ante posibles ventas forzadas por parte de participantes apalancados, y un costo más alto del capital de riesgo, parecen haber hecho que los inversionistas duden de sacar ventaja de posibles oportunidades de compra.

Cuarto: ¿cuán grave podría ser el impacto? Puesto que los estadounidenses toman dinero prestado en su propia moneda, las autoridades de EEUU pueden, al parecer, aflojar la política monetaria y fiscal a voluntad. No obstante, no es imposible una desaceleración global significativa. Una razón para esto es que ni aún EEUU puede arriesgarse a perder la confianza de sus acreedores. Otra es que es probable que aumenten las primas de riesgo con consecuencias adversas para la actividad económica en muchos países. Y otra más es que los bancos pueden carecer del capital para reemplazar una contracción temporal en el crédito no bancario. Además, no resulta obvio quién va a actuar como prestador de último recurso del mundo, en el caso de que la vivienda en EEUU se reduzca. Y finalmente, las pérdidas grandes pueden surgir en cualquier parte, y no con menos probabilidad en los mercados inmobiliarios de otros países.

Quinto: ¿cómo deberían responder los bancos centrales? Los bancos centrales tienen dos funciones clásicas: asegurar la estabilidad de la economía, evitando tanto la inflación como la deflación; y aportar liquidez en un sistema financiero ilíquido.

El reto está en el que el primer mandato no implica reaccionar exageradamente por adelantado a lo que pudiera ser solo un pestañeo modesto en la economía. La tasa de fondos federales, casi con toda seguridad, será reducida este mes. Sin embargo, no es obvio que deba ser reducida. Después de todo, la inflación sigue en riesgo.

El reto para el segundo de los mandatos es definir qué significa mantener el sistema financiero con liquidez. La definición clásica es aportarle dinero -el último reducto del valor y medios de pago- a los bancos sólidos amenazados por una corrida. Sin embargo, una definición posible en mercados titularizados es actuar como comprador de último recurso, garantizando con esa acción liquidez en los mercados todo el tiempo. Por razones que analicé en otra ocasión, la última variante sería peligrosa.

Sexto ¿cuál es el futuro del préstamo titularizado? Se pueden adelantar buenas razonas todavía para desplazar la exposición de las hojas de balance de bancos poco capitalizados hacia aquellos mejor capitalizados, aparte de los inversionistas. La teoría decía que el riesgo se desplazaría hacia los más capaces de soportarlo. La práctica parece haber sido que se desplazó hacia los menos capaces de comprenderlo.

La reserva de ingenuos, si bien solo temporalmente, se agotó. A corto plazo, es probable que la deuda titularizada se contraiga, en la medida en que la deuda existente se pague o se cancele. A largo plazo, los intermediarios tendrán que encontrar una vía para hacerle más transparentes sus productos a los compradores.

Desgraciadamente, las agencias calificadoras del crédito, que una antes servían para estos propósitos han perdido mucha credibilidad.

Séptimo: ¿qué implica este acontecimiento para el futuro de la regulación? Es importante distinguir dos objetivos. Uno es proteger a los inocentes. Los inversionistas que compraron los productos no entran en esta categoría. Ellos fueron, si no tontos, especuladores conscientes. No resulta del todo obvio por qué el Estado debería tratar de proteger instituciones tales de su propia imprudencia.

Los que tomaron dinero prestado para comprar casas, sin embargo, pueden ser considerados inocentes. Si esto se aplica a personas que exageraron sus ingresos a la hora de solicitar préstamos eso sigue siendo una interrogante abierta. Pero los paternalistas pueden solicitar un inicial mínimo, o la abolición de tasas de interés teaser o capciosas, y otros recursos, que estimularon a la gente común a tomar préstamos superiores a los que podrían pagar.

El segundo objetivo de la regulación es aislar a los mercados financieros del tipo de pánico que se ha visto en semanas recientes.

La única forma de hacerlo puede ser regulándolos de nuevo, de manera abarcadora. Las restricciones tendrían que imponérsele a los productos vendidos, o a la capacidad de las instituciones financieras garantizadas para vincularse en transacciones fuera de las hojas de balance. No veo cómo esto podría ponerse a funcionar ahora, en cualquiera de los casos. La regulación del detalle del sistema financiero pudiera estar en algún punto entre lo difícil y lo imposible. Ese es el por qué las instituciones nunca tienen que ser demasiado grandes para fallar.

Las crisis financieras siempre se diferencian por los detalles pero son en su esencia. Esta de ahora no es una excepción. Presentó el patrón normal de aumento de los precios de los activos, el crédito en expansión, la especulación, el exceso, y después, la caída de los precios, la cesación de pagos, y finalmente, el pánico.

Los nuevos mercados financieros titularizados están pasando por una prueba. Pronto vamos a saber con qué calificación van a aprobarla.

Ven más posibilidad que recorten tasas

Por Dave Shellock

Los mercados financieros terminaron la semana con un nuevo alboroto, cuando las cifras sobre el empleo en Estados Unidos, en extremo débiles, intensificaron las preocupaciones sobre el panorama económico global, y aumentaron las expectativa de que la Reserva Federal reduciría las tasa de interés.

Las nóminas de empleos no agrícola cayeron en 4,000 el mes pasado, el primer decrecimiento desde 2003, contra expectativas de un aumento d 110,000. Sumada a la incomodidad, se ofrecieron los reajustes a la baja en las cifras de los dos meses anteriores.

Las acciones corrientes de Estados Unidos y Europa sufrieron gruesas pérdidas y el dólar cayó con fuerza frente a las monedas principales, Los rendimientos de los bonos del gobierno de EEUU cayeron a su nivel más bajo en dos años, y el precio del oro se disparó a una altura de 16 meses.

El elemento más contundente que las nóminas no agrícolas de EEUU es una probabilidad de cambio de juego en la estrategia de la Fed en el manejo de la contracción en la crisis del crédito, mientras su deseo interno de evitar reducciones en la tasa meta de los fondos de la Fed probablemente necesite archivarse por ahora, dijo Mike Englund, de Action Economics, una consultoría.

La interrogante para los mercados pareció ser si el banco central de EEUU optaría por un recorte de 25 puntos básicos o de 50 puntos básicos en su tasa clave.

Si ellos deciden sencillamente reducir 25 pb, el mercado los verá como que han ido mucho más allá despues de la curva, dijo Alan Ruskin, jefe de estrategia de RBS Greenwich Capital. Con la variable de un recorte de 25 pb, los activos de más riesgo se liquidarán más y le pondrán una pistola en la cabeza a la Fed, para que recorte otra vez entre dos reuniones, algo que ellos detestan hacer.

Los mercados de futuros se movieron para apreciar una probabilidad de 75% de que la Fed reduzca en medio punto, o antes de su reunión política del 18 de septiembre.

En la semana, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo respondieron a la contracción del crédito y dejaron sus tasas de interés centrales sin cambios.

Las decisiones por ambas instituciones se tomaron mientras las condiciones en los mercados monetarios se seguían siendo muy tensas. La tasa interbancaria ofrecida en Londres para libra esterlina a tres meses tuvo una secuencia de alturas de 8 ½ años.

Las tasas de préstamos para la mayoría de las monedas principales con madurez importante se estabilizaron el viernes, reflejando la falta de ajuste del Banco de Inglaterra y el BCE y sus decisiones de inyectar más liquidez en los mercados monetarios.

Los mercados de acciones terminaron la semana más abajo, después de una semana volátil. Al mediodía en Nueva York, el S&P 500 había bajado 1.4%en el día y 1.1% en la semana- El promedio Industrial Dow Jones cayó 1.55 en la semana.

En Europa, el FTSE Eurofirst 300 terminó la semana abajo en 2.6%, mientras que el promedio Nikkei 225 de Tokio cayó 2.7%.

Los bonos del gobierno atrajeron una demanda fuerte, después de la publicación de las nóminas. El rendimiento del bono del Tesoro a dos años bajó 3.91%, 18 puntos básicos más abajo en el día, mientras el rendimiento del papel a 10 años cayó por debajo de 4.40%, su nivel más bajo desde enero de 2006. Durante la semana, el rendimiento a dos años perdió 23 pb y el rendimiento a 10 años 16 puntos básicos.

Los rendimientos de los bonos soberanos europeos bajaron por cuarta semana consecutiva, con una pérdida para el Bund 10 años de 13 puntos, a 4.12%.

El dólar estadounidense ocupó el centro de la escena en los mercados monetarios, cuando los crecientes rumores de recorte en las tasas de EEUU empujaron al euro a una altura de un mes frente al dólar, cerca de US$1.38.

El dólar había caído bajo presión durante la semana, con la publicación de cifras que mostraron un resbalón en las ventas de viviendas pendientes en EEUU en su nivel más bajo en seis años.

La reacción del dólar ante las cifras de la semana se consideraron sumamente significativas por algunos analistas, pues parecían señalar un cambio en el papel reciente de la moneda de EEUU, como puerto seguro en tiempos de incremento de la aversión al riesgo.

Esta podría resultar una semana de giro en el mercado monetario, dijo Camila Sutton, estratega de moneda en Scotia Capital.

Solbes advierte sobre efecto de turbulencia en el crecimiento de la economía española

Por Leslie Crawford

En Madrid

El crecimiento de España se desacelerará el año próximo, en la medida que la turbulencia en los mercados de crédito debiliten la confianza de los inversionistas y atice la incertidumbre, dijo ayer Pedro Solbes, el ministro de Finanzas.

Su alerta en una entrevista de radio viene solo seis meses antes de que el partido socialista de gobierno enfrente unas elecciones generales que pudiera decidir cómo se sienten los españoles con su futuro económico. Aunque expresó que la economía todavía crecería en un 3% el año próximo, comparado con un 4% en 2007, el desempleo creciente y las tasas de interés más altas del euro están experimento a muchos hogares españoles endeudados.

Anteriormente, Solbes había restado importancia al impacto de la crisis global del crédito, generada por el sector hipotecario de Estados Unidos. Los precios de la vivienda todavía no están bajando en España, aunque sí lo están las ventas de casas. Sin embargo, hablando el día posterior a la publicación de las cifras por el Ministerio del Trabajo, que revelan un aumento récord del desempleo en agosto, Solbes dijo que la turbulencia del mercado y una caída en la edificación de casas estaban empezando a pasar la factura al empleo y las expectativas de crecimiento.

Enfrentamos un periodo de incertidumbre y falta de claridad, y esto siempre es malo para la economía, dijo.

El aumento del deempleo el mes pasado, a más de 2 millones de personas, dominó los medios españoles en la semana. La construcción, en particular, liquidó miles de empleos. La maner de salir de esto es tener más personas en la industria, más gente en los servicios, dijo Solbes. Pero economistas dijeron que la tendencia en las cifras de desempleo son preocupantes. El desempleo ha sido un gran motor de la economía durante los últimos 12 años, dijo Rafael Pampillón.

VERSIÓN AL ESPAÑOL IVÁN PÉREZ CARRIÓN