¿Que bajen las tasas de interés
o que baje el tipo de cambio?

http://hoy.com.do/image/article/31/460x390/0/11D25357-D703-4A9C-8315-3461AC0A0735.jpeg

POR ADOLFO MARTÍ GUTIÉRREZ
La conducción de la política monetaria requiere en principio el establecimiento de uno o varios objetivos a ser alcanzados, como forma de definir los instrumentos más adecuados para su consecución. Entre los objetivos de política monetaria que se identifican más importantes se encuentran la estabilidad de precios, la estabilidad de las tasas de interés, y la estabilidad de los tipos de cambio.

Pero resulta muchas veces que una meta independiente para las tasas de interés significa aceptar el tipo de cambio determinado por el mercado. O viceversa, la fijación de un tipo de cambio como meta independiente implica aceptar las tasas de interés y la cantidad de moneda nacional necesarios para mantener estable el tipo de cambio.

De hecho, las variaciones en las tasas de interés también pueden afectar al tipo de cambio. Esta variable es el precio relativo de la moneda extranjera (normalmente el dólar) en términos de pesos dominicanos y, en esa dimensión, depende de las condiciones monetarias tanto en República Dominicana como en el extranjero. No obstante, el impacto preciso que tiene una modificación en la política monetaria sobre el tipo de cambio es incierto, debido a que dicho impacto dependerá de las expectativas existentes sobre las tasas de interés y la inflación interna y externa. Estas expectativas, a su vez, se pueden ver influidas por los cambios en las políticas. Así, por ejemplo, una política monetaria más restrictiva o expansiva, reflejada en un aumento (o disminución) en la tasa de interés, incide en un menor (o mayor) gasto privado en inversión y consumo y, por esa vía, afecta a la brecha entre la demanda agregada y el producto potencial y, finalmente, a la inflación. Al mismo tiempo, los movimientos de la tasa de interés también pueden afectar al tipo de cambio (apreciándose o depreciándose el peso), afectando los precios de los productos importados, además de afectar también a la demanda externa y a la brecha gasto a producto.

IMPACTO DE LAS ALTAS TASAS

Una economía puede experimentar incrementos considerables en las tasas de interés como forma de que la captación no se fugue del mercado financiero local. El problema ha sido, según demuestra la experiencia reciente de varios países de América Latina, es que enfrentará tres posibles impactos. Primero, un proceso recesivo interno y, por tanto, inflacionario; segundo, que las empresas grandes y muy grandes, con fácil acceso al mercado internacional de préstamos, optarán por el crédito externo (que resultará relativamente menos costoso que el crédito local); y, tercero, la posibilidad de que el mercado local se convierta en un área de especulación, es decir, que la especulación financiera se apropie de una parte del excedente generado.

Ciertamente, los problemas que hemos mencionado, se acelerarán o retrasarán de acuerdo con la forma en que evolucione el tipo de cambio. Como precio de la moneda hegemónica, las variaciones del dólar tendrán varias repercusiones sobre la economía. Con base en el supuesto de tasas de interés elevadas, de inflación relativamente superior a la que predomina en Estados Unidos, y de libre movimiento de capitales, un país enfrenta al menos tres opciones de política cambiaria.  

LAS OPCIONES

La primera opción que puede analizarse es mantener el tipo de cambio fijo con respecto al dólar, en cuyo caso no se generarán estímulos para el proceso inflacionario (puesto que los bienes importados sólo transmitirán la inflación internacional) y se mantendrán las condiciones de estabilidad en cuanto al precio del dólar. Esto, presumiblemente, favorecerá la industria local. Sin embargo, por otra parte, el tipo de cambio fijo comenzará a “rezagarse” fomentando importaciones, debilitando la balanza de servicios y estimulando la afluencia de créditos y depósitos desde el extranjero; estos últimos, con tipo de cambio estable, procurarán aprovechar las altas tasas de interés en la moneda local (que, en realidad, son altas tasas de interés en moneda hegemónica). 

La segunda opción es permitir que el tipo de cambio se deslice, o practicar periódicamente pequeñas devaluaciones, pero con un tipo de cambio que tienda a “rezagarse”. La política puede practicarse con ajustes preanunciados (por ejemplo, se anuncian las variaciones que sufrirá el tipo de cambio durante los próximos ocho meses) o con ajustes “inciertos” (y hasta deliberadamente erráticos, que presenten una tendencia devaluatoria, pequeñas revaluaciones seguidas de devaluaciones). La opción de tipo de cambio rezagado con ajustes preanunciados, es un situación similar a las del primer caso (tipo fijo), y sus consecuencias serían similares, salvo en cuanto a su efecto inflacionario.

La tercera opción es practicar devaluaciones procurando que el tipo de cambio no se rezague, es decir, devaluar teniendo en cuenta el diferencial entre la inflación interna y externa. Las condiciones óptimas para esta política son dos: que el diferencial entre la inflación interna y externa sea más alto que la tasa esperada de devaluación; y que la tasa de devaluación observada se aproxime a la esperada o, dicho de otra manera, que la moneda local no se sobrevalué.

En teoría, con el cumplimiento de estas tres opciones se logran dos resultados significativos: por la política de tasas de interés, las empresas estarán estimuladas a contratar créditos en el mercado internacional (y, eventualmente, podrán afluir depósitos desde el extranjero), con lo cual se absorbe financiamiento externo y se resuelven los problemas de escasez de divisas; por la política de tipo de cambio no rezagado, las exportaciones se fomentarán (y las importaciones se desestimularán), con lo cual el país no enfrentará graves desequilibrios en su balanza de mercancías.

LOS EFECTOS

No obstante, opciones de esta naturaleza conllevan elementos inquietantes. La primera condición (que el diferencial de tasas de interés sea superior a la tasa esperada de devaluación) conduce a tasas de interés que, por estímulo de los costos financieros, elevarán los precios internos y obligaran a acelerar la devaluación del tipo de cambio (para que se cumpla la condición dos: que la tasa de devaluación observada se aproxime a la esperada), devaluación que a su vez, tendrá un impacto en los precios internos. Por otra parte, de hecho (como lo demuestra la experiencia latinoamericana), el cumplimiento de las condiciones anteriores estimulará la actividad especulativa en el mercado interno, y posiblemente provocará cambios en el nivel de expectativas.

Sabemos ya por definición que un exceso de oferta monetaria ocasiona expectativas de devaluación y salidas de capitales. En este caso, al fijar una meta en las tasas de interés, es preciso tener en cuenta las condiciones de equilibrio. Las tasas de interés de corto plazo deben seguir siempre a las del exterior y cubrir el riesgo cambiario: y lo lógico es que busquen mantener un diferencial atractivo. Las tasas de largo plazo deben responder a las expectativas de inflación interna. Por consiguiente, el mercado financiero requiere de un equilibrio externo de las tasas de interés de corto plazo, que mantengan el nivel de captación y favorezcan el ahorro de mayor plazo.

La propuesta moderna consiste en aceptar la dolarización de los depósitos y las tasas de interés relativamente altas, al tiempo que se introduce un tipo de cambio reptante  (que crece lentamente por medidas de control), para evitar la desintermediación en el mercado financiero local. No obstante, la especulación que ha predominado en países latinoamericanos que optaron por altas tasas de interés y libertad cambiaria, ha tenido un signo diferente. En la generalidad de los casos, muestra que los depósitos afluían desde el mercado internacional; ingresaban al país; se cambiaban por pesos; se depositaban en pesos en el mercado financiero local para aprovechar las altas tasas de interés internas, y, al término de un plazo (uno o tres meses), se recambiaban a dólares, aprovechando el lento movimiento del tipo de cambio en el período, y huían del país.

Lo cierto es que con los instrumentos económicos de promover altas tasas de interés, la política cambiaria queda atada a las variaciones en el “costo del dinero”. Así, con el nuevo paquete de medidas económicas, la tasa de interés local queda estrechamente asociada a la internacional, a la vez que, el tipo de cambio queda también ligado a las otras dos.

Este análisis parte de una preocupación legítima y antigua en América Latina: impedir la fuga de capitales. Desde el punto de vista de un empresario, si el diferencial entre las tasas activas internas y externas es relativamente grande, contratar crédito en el extranjero significará reducir costos financieros. De manera que las altas tasas de interés internas fomentarán la contratación de crédito en el mercado internacional, salvo que el tipo de cambio se ajuste con la suficiente rapidez como para eliminar la conveniencia de la operación crediticia con el extranjero. Es decir, que el tipo de cambio está llamado a cumplir esta función reguladora: estimular o desestimular el crédito externo. Un tipo de cambio fijo, o con movimiento relativamente lento, fomentará desplazamientos en otros mercados; un tipo de cambio que se mueve con relativa rapidez hará menos atractiva esa operación, garantizando mayor permanencia en el mercado interno.

Lo que si está harto demostrado es que la única manera que, en teoría, supone lograr aminorar la inflación, reducir el desperdicio de divisas en la importación de bienes superfluos, y evitar las fugas de capitales, otorgando un grado mayor de autonomía cuando se fijen las tasas de interés y el tipo de cambio, es la que combina un estricto control de importaciones, un estricto control de cambios y un estricto control de precios. Es la recomendación más drástica que neutraliza las transferencias de la crisis; pero es también la teoría que, puesta en práctica latinoamericana, no ha conseguido obtener muy buenos resultados.