POR ADOLFO MARTÍ GUTIÉRREZ
Desde principios de la década de los 80’s muchos países han utilizado sistemas de ajustes frecuentes del tipo de cambio. Si bien este mecanismo más flexible les ha permitido mejorar la competitividad con el exterior con respecto al anterior régimen de fijación, la creciente apertura tanto de la cuenta corriente como la de capitales en un contexto de minidevaluaciones ha hecho que las economías sea cada vez más vulnerables a los choques externos por la pérdida de grados de libertad en el manejo de la política monetaria.

Esto se ha reflejado en cambios importantes de reservas, déficits externos recurrentes y alta variabilidad de la inflación, de las tasas de interés y de la actividad económica. Una solución a las inconveniencias presentadas ha sido establecer un régimen totalmente flexible, el cual ofrece plena autonomía a la política monetaria. Sin embargo, ha sido ya demostrado que un sistema de esta naturaleza ha resulta en una gran variabilidad del tipo de cambio nominal y por ende de los precios relativos, implicando un alto grado de incertidumbre para la toma de decisiones de los agentes económicos.

Los principales aportes que presenta la literatura económica referente a los sistemas de bandas cambiarias (target zones) exponen la naturaleza del régimen, sus ventajas y desventajas con respecto a otros mecanismos de determinación del tipo de cambio nominal y la problemática general de su implementación práctica. De acuerdo con las principales conclusiones tras la experiencia israelí, chilena y mexicana, el sistema de bandas en esas economías se implementó bajo una estricta disciplina fiscal y monetaria. Todos iniciaron con bandas de amplitud muy pequeñas y la fueron incrementando hasta llegar a rangos bastante amplios. En todos los casos, las bandas han sido sostenidas mediante la aplicación de varias combinaciones de políticas, seleccionadas tomando en cuenta la evolución de las reservas internacionales, de las tasas de interés domésticas y el comportamiento del tipo de cambio dentro de la banda.

Los objetivos

Existen dos objetivos básicos que deben ser considerados al diseñar un sistema de bandas cambiarias en un país: emplear el tipo de cambio como ancla nominal de la inflación o utilizarlo para mantener algún nivel de tipo de cambio real. El empleo del sistema para establecer un ancla nominal conlleva usualmente a una apreciación de la moneda local, al definir el ajuste del tipo de cambio en el tiempo a tasas de crecimiento inferiores a los de la inflación actual y estimada con el propósito de influir en las expectativas de inflación. Por su parte, un enfoque de metas reales trataría de evitar desequilibrios por desalineamientos del tipo de cambio, ignorando potenciales presiones inflacionarias. En la solución de esta disyuntiva, deben considerarse las metas generales de la política macroeconómica y, en particular, la situación inflacionaria vigente y la sensibilidad del nivel de precios a los movimientos del tipo de cambio. Dado que la duración e intensidad de los choques reales son factores difíciles de determinar, una forma de poner en práctica una política cambiaria es adaptar la evolución del tipo de cambio nominal según la tendencia de equilibrio del tipo de cambio real.

Diseño del sistema de bandas

Aparte de los objetivos, existen cuatro parámetros críticos que deben ser definidos en el diseño de un sistema de zonas cambiarias: (1) la determinación de la paridad central, fijando el ritmo de ajuste de acuerdo con los objetivos globales de balanza de pagos, los diferenciales de inflación, la situación de la cuenta de capitales y el arbitraje de tasas de interés; (2) la amplitud de la banda, considerando el grado de flexibilidad monetaria que pretenda mantener el Banco Central, buscando tener mayor o menor influencia sobre la demanda agregada y el control de la inflación y amortiguar el impacto de choques internos y externos; (3) los criterios de intervención, decidiendo defender la banda cuando el tipo de cambio se aproxima propiamente a sus límites, o cuando considere necesaria la intervención (intervenciones intramarginales). El manejo y la defensa de la banda se realizan básicamente mediante intervención directa (uso de reservas internacionales), la variación de los agregados monetarios o de las tasas de interés; y (4) las políticas complementarias, cobrando relevancia el papel complementario de la política fiscal para responder a choques reales, para controlar la inflación o para mantener el tipo de cambio real.

Se enfatiza que siempre la credibilidad de la banda es un aspecto esencial. Si el país posee un nivel adecuado de reservas internacionales podría preferir emplear ese instrumento en defensa de la banda, mientras que el uso de las tasas de interés debería restringirse a situaciones en las que las reservas hayan fluctuado ya significativamente, que la coyuntura requiera mantener el nivel de reservas o que se prevea un agotamiento de ellas. La controversia entre cuál sería el mejor instrumento o cuál la mejor combinación de ellos a ser utilizado en determinado momento, debe ser dilucidada de acuerdo con el nivel de reservas disponible y sus eventuales requerimientos, además de los probables efectos de variaciones en la tasa de interés sobre la economía. Otras variables importantes que afectan la credibilidad en la banda por la información que transmiten a la economía son la evolución del tipo de cambio real, la tasa de inflación, el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, el crecimiento económico y, en general, el marco de políticas macroeconómicas que sigue el gobierno. Un diseño adecuado de política y un ambiente macroeconómico estable son elementos complementarios indispensables para hacer creíble el régimen.

La experiencia

El resultado de las experiencias de algunos países en la implementación y puesta en práctica de un sistema de bandas cambiarias han sido tratadas por Helpman (1994), Magendzo (1995) y Villafuerte y Salvador (1995). En las experiencias israelí, chilena y mexicana se inició con bandas de amplitud muy pequeñas y la fueron incrementando hasta llegar a rangos bastante amplios. Se pudo demostrar que en esos países se han presentado ataques especulativos o realineamientos de la banda. No obstante, se determina que cuando los realineamientos tienen un objetivo transparente y no provocan ganancias de capital considerables, la credibilidad no se afecta. En los tres países, las bandas fueron sido sostenidas mediante la aplicación de combinaciones de políticas, en base a la evolución de las reservas internacionales, de las tasas de interés domésticas y el comportamiento del tipo de cambio dentro de la banda.

Williamson, J. (1995) en su “How to manage exchange rates: lessons from Israel, Chile y Colombia”, hace una serie de sugerencias para la implementación de un sistema de bandas cambiarias con base en el examen de las experiencias de Chile, Colombia e Israel. Esas recomendaciones se consideran útiles en razón de su naturaleza eminentemente práctica y de estar orientadas a su aplicación en países de características en alguna medida similares. Sostiene que una de las lecciones esenciales en un sistema de bandas cambiarias es que el Banco Central asuma la responsabilidad de la política cambiaria en un contexto que enfatice que su obligación primaria de controlar la inflación requiere tomar en cuenta también objetivos de estabilización de la economía y el mantenimiento de un tipo de cambio competitivo. Manifiesta que la autoridad monetaria debe autorizar a los bancos a comercializar divisas entre ellos mismos y contar con un sistema adecuado para dar seguimiento al comportamiento del mercado. Ello implica permitir a los bancos mantener posiciones abiertas de reservas suficientemente grandes para operar adecuadamente en el mercado interbancario y preferiblemente establecer la convertibilidad de la cuenta corriente. Para iniciar la operación de una banda deslizante, Williamson propone que el tipo de cambio central con que se inicia el sistema debe ser consistente con un cierto nivel inicial de tipo de cambio real. Para determinar ese tipo de cambio real se sugiere estimar un flujo de capitales normal y sostenible, consistente con una razón deuda externa/PIB por debajo de un nivel que se considere prudente en el largo plazo (que no supere el 40%). De igual modo recomienda seleccionar una amplitud de la banda de entre 7 y 10%, alrededor de la paridad central. Sin embargo, no existe una receta única sobre el tamaño de las bandas.

El sistema de bandas cambiarias constituye una alternativa intermedia entre la flotación pura y la fijación, que podría reducir en alguna medida las deficiencias de ambos sistemas al tiempo que rescata también en cierto grado las principales virtudes de cada uno de ellos. El primer interrogante que habría que resolver sería definir cuál es el objetivo que se buscaría con este sistema: si anclar el tipo de cambio para reducir la inflación o la competitividad internacional de la oferta exportable. El logro de ambas metas en forma simultánea es difícil de alcanzar. Lo que deja la experiencia es que pareciera recomendable utilizar una banda deslizante con una tasa de variación de la paridad central que al menos compense el diferencial entre la inflación interna y la de los socios comerciales del país.

Un punto crucial para el buen desempeño del sistema es la credibilidad. Por ello, el Banco Central debería defender la banda cambiaria a toda costa y realinearla únicamente si la evolución de los determinantes fundamentales del tipo de cambio real así lo sugiere. En este sentido es muy importante el seguimiento de estas variables tratando, en la medida de lo posible, de distinguir entre choques transitorios y permanentes que atenten contra los límites de la banda. Ha sido fundamental además de que el Banco Central cuente con un monto de reservas adecuado, un manejo prudente de la política económica y en especial de la monetaria y fiscal, de tal forma que se pueda reaccionar adecuadamente para responder a las eventuales perturbaciones que pueda padecer la economía. Otro elemento que hay que evaluar es la posible existencia de poderes monopólicos en el mercado de divisas que podría dar al traste con el sistema de bandas. Específicamente, se enfatiza la necesidad de analizarse la influencia que podrían tener esas instituciones en la determinación del tipo de cambio, siendo conveniente establecer un mecanismo de coordinación y de programación de compras de divisas, para evitar fluctuaciones desestabilizadoras del tipo de cambio que obliguen al Banco Central a intervenir de manera drástica en el mercado.

El autor es economista y profesor universitario. E-Mail: adolfomarti@verizon.net.do