Por Ken Fisher
El 18 de julio, acabado de ocurrir el pico del mercado, escribí aquí que el caos de las hipotecas subprima no generaría un mercado a la baja y una recesión; y que quedaba más mercado al alza por delante. Desde entonces, las acciones repostaron. Y sigo pensando que tengo razón. Esto no es más que una arquetípica corrección de un mercado al alza. Y estas son mis razones.

Primero, en mi escrito anterior, y como argumento central estaba que los diferenciales del crédito, los spreads entre la deuda de calidad alta y baja de la misma maduración, se habían ampliado, solo ligeramente -una pizca de lo que ocurrió en las muchas contracciones del crédito del siglo pasado, incluyendo las más recientes de 1997, 1998 y el periodo 2000-2001.

Entonces, a finales de julio se ampliaron mucho más, pero todavía a solo cerca de un tercio de la histórica contracción normal del crédito, antes de que cayeran las acciones.

Lo más importante: desde entonces, los diferenciales que se habían ampliado más, entre el índice de bonos del gobierno de Estados Unidos a 10 años de Merrril Lynch y su índice comprable de bonos basura, han retrocedido -mientras los medios no parecen notarlo. Siguen alertando que el cielo se está cayendo, lo cual en sí mismo es una reacción muy al alza. También, gran parte de la ampliación del spread del crédito de julio, quizás una tercera parte, vino por la caída de las tasas de las notas del Tesoro.

En la mayor parte de las contracciones del crédito conocidas, las tasas del papel del Tesoro subieron.

Conclusión: esta es una contracción del crédito muy cacareada, con mucho ruido, y falsa, que aún no ha sido reconocida como tal.

Segundo, se está entregando efectivo por montones, una señal de etapa tardía de un pánico, o una corrección; pero no el inicio de un mercado a la baja.

¿Cómo saberlo? Durante la mayor parte de la historia, las tasas de los bonos del Tesoro (bonos-T) de EEUU han sido poco elásticas en relación con la tasa de los Fondos Federales.

Los bonos-T han estado un mínimo por debajo de la tasa de Fondos de la Fed. (Nota: Los bonos-T no pueden exceder la tasa de Fondos de la Fed por mucho tiempo, o los bancos empezarían a tomar prestado de los Fondos de la Reserva Federal, indefinidamente, para comprar bonos-T).

Cuando esa brecha -los bonos-T por debajo de los Fondos Fed- se ha ampliado mucho, digamos más de 1.25%, casi siempre ha sido gracias a una subida súbita del patrón de la Reserva Federal en un plazo de corto a intermedio.

Si es muy temporal, como el de un día, el 23 de enero de 1991, al inicio de aquel nuevo mercado al alza, eso no significa nada. Si dura más, significa que vendrá un ajuste de la Fed, que puede ser a la baja. Pero cuando la brecha se expande solo por la caída de los bonos-T -mientras la tasa de Fondos de la Fed se mantiene estable- significa que se acumularía efectivo no-rentable, y eso mismo es lo que está ocurriendo ahora.

Esa brecha se amplió desde los 35 puntos básicos en julio hasta más de 2.25 puntos porcentuales el 21 de agosto, con los Fondos de la Fed en 5.25% y los bonos-T a 2.9% Esta es una acumulación de efectivo clásica, y porque, como vimos arriba, los diferenciales del crédito a plazo más largo no son tan amplios, ni se están ampliando, es una acumulación de efectivo en espera de una falsa contracción del crédito. Esto es bullish o de mercado alcista.

Se trata de lo mismo que ocurrió a finales de la corrección de 1998, o después del derrumbe de 1987. No he podido encontrar que haya ocurrido en los inicios de un mercado a la baja. Ese dinero acumulado no se va a quedar por mucho tiempo en los bonos-T.

Dentro de unos pocos meses, a partir de ahora, todo esto habrá pasado y nos preguntaremos por qué hubo tanto ruido, como es el caso con las correcciones. Y como ocurre con las correcciones, los medios le cayeron encima rápidamente, a diferencia de lo que pasa con un mercado a la baja. Los adivinos dicen que ahora no tenemos necesidad de un diferencial de crédito tan grande como en contracciones previas, porque esta vez es diferente, mientras prestadores limitados sencillamente ajustan sus normas y no prestan nada, en lugar de subir las tasas.

Recordemos la famosa advertencia de John Templeton, de que nuestras cuatro palabras favoritas en la lengua inglesa son Esta ves es diferente.

Finalmente, y como he estado diciendo hace años, aún con las tasas de préstamo corporativo ligeramente más elevadas de hoy resulta enormemente rentable para la firma promedio globalmente, tomar dinero prestado y comprar acciones, incrementando los ingresos por acción. Las tasas de préstamo corporativo a largo plazo, después de impuestos, son históricamente muy bajas, comparadas con el rendimiento de los ingresos (el inverso de los múltiplos precio/ganancias).

Después que amaine el ruido, levantar ese diferencial todavía será mega-rentable.

Gradualmente, las firmas retomarán la compra de acciones y las adquisiciones de sus pares, y seguiremos contrayendo el suministro de acciones corrientes, y el Toro echará a correr de nuevo.

*El autor es presidente de

Fisher WeatlhManagement.

VERSION IVAN PEREZ CARRION