POR ARTURO MARTÍNEZ M.
Si el gobierno hubiese cumplido con los topes monetarios, fiscales y con los cambios estructurales a que se comprometió con el FMI, así como lo ha venido pregonando, no sería necesaria otra Carta de Intención, en este caso pidiendo dispensas. Las verdades, el gobierno incumplió con el Organismo Internacional, el Acuerdo está suspendido, no puede conducir la economía sin el amuleto del FMI, y a cualquier precio necesita que se le apruebe la continuidad del Acuerdo, aunque para ello se comprometa a imposibles.

Lo anterior, más o menos era conocido por la población pero ahora se oficializa, sin embargo, algo que se desconocía y que ha surgido con la Carta de Intención, es el nacimiento de un nuevo hueco en la economía dominicana, como resultado de la política económica que se  aplica, y el compromiso de seguir reduciendo el diferencial de interés

Con el deseo de que pase por debajo de la puerta, tranquilamente el gobierno le anuncia al FMI que se espera una reducción dramática en el superávit en cuenta corriente externa, que pase de 7.6 por ciento del PIB en el 2004 a 1.6 por ciento del PIB en el 2005. Se trata de un enorme hueco producido por la política monetaria. No dice los causantes, pero la política monetaria que ha seguido ha sobrevaluado el peso con relación al dólar, incentivando las importaciones de bienes no petroleras, lo que sí es reconocido por el gobierno en la Carta de Intención, y penalizando las exportaciones de bienes y servicios y la remesa de los dominicanos en el exterior, lo que de manera explícita el gobierno no reconoce porque no lo menciona. Si se quiere ver desde el punto de vista del cuadro externo, la política monetaria también resulta insostenible.

El gobierno tiene sus proyecciones, sabe que en el corto plazo desaparecerá el superávit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, porque las importaciones siguen aumentando y las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) de zonas francas se mantienen en reducción, por el cierre de empresas y el aumento del desempleo. En los últimos años, los ingresos netos por esas exportaciones promediaron algo más de dos mil millones de dólares, y el estimado que se tiene es que podrían reducirse a menos de la mitad. El FMI también lo sabe, pero nada dice, para el Organismo Internacional lo que importa es que se cumpla con el pago de la deuda externa, independientemente del costo social.

El nuevo hueco implica fuertes costos económicos y sociales para el país, los que no analizamos en este momento, pero lo evidente es que la política de un peso sobrevaluado resulta insostenible. Las autoridades monetarias incurren  en otro error, tienen un concepto errado sobre el papel que juega la tasa de interés, principalmente en momento de crisis como el que vivimos. Como un triunfo le informa al FMI que se ha producido un fuerte descenso en las tasas de interés, para asegurar que las perdidas cuasi-fiscales no superen el límite de veintiocho mil millones de pesos establecido en el Programa, sin considerar las consecuencias que tendrá sobre el ingreso neto de capitales. Lo anterior implica que las autoridades monetarias se comprometen a seguir tumbando la tasa de interés, lo que será necesario y el FMI lo sabe, porque el stock de certificados de inversión, que actualmente es de ciento cincuenta millones de pesos, aumenta todos los meses, porque los intereses se pagan con inorgánicos y esos inorgánicos hay que convertirlos en deuda.

Pero resulta que la política de descenso de la tasa de interés, combinado con el aumento del interés que se paga en los Estados Unidos por depósitos, implica que el diferencial que se oferta al inversionista como incentivo, para que dejen sus capitales en el Banco Central y no lo trasladen al exterior, se ha reducido y seguirá disminuyendo. A las autoridades monetarias se les olvida que ese inversionista racionalmente asigna una alta probabilidad al hecho de que potencialmente el peso se devalúe, es decir, que busque su valor de paridad, porque el mercado así lo demanda, razón por la que demanda de un fuerte diferencial de interés. De modo que la política de tasa de interés también está equivocada, y nuevamente el FMI oficialmente no le dice nada a las autoridades, aunque los comentarios oficiosos de los técnicos del Organismo son de críticas.

No extraña que se equivoquen con el papel del diferencial de interés, porque de manera sistemática han confundido el concepto de rentabilidad del inversionista con el de confianza en las autoridades. Mientras haya un diferencial de rentabilidad, el inversionista no tiene problema en mantener sus inversiones, pero si se le reduce, tomando en cuenta el riesgo por depreciación de su capital, ahí mismo desaparece la confianza. El inversionista no tiene que ver con partido político, con quien sea el Presidente de la República, con quien sea el gobernador del Banco Central, ni con funcionario alguno, lo que le importa es el diferencial de rentabilidad, que sea bueno, así como también la consistencia de la política económica.

En efecto, lo que hizo posible la entrada de capitales, no fue el triunfo del PLD y del Dr. Leonel Fernández como inicialmente se quiso vender, sin duda que fue el diferencial de tasa de interés entre República Dominicana y los Estados Unidos. La literatura económica así lo recoge, mientras mayor es el diferencial de interés, aunque en el poder esté el Comandante de Cuba, también lo es la confianza, siempre que la política monetaria sea coherente con el mantenimiento de un tipo de cambio alrededor de la paridad. Pero también, así como sucedió en el país en los últimos catorce meses, que la tasa de interés cumplía con ser alta, aunque también el riesgo de devaluación del peso lo era, la confianza del inversionista dependía del cumplimiento de los compromisos con el FMI. La confianza se mantuvo porque al inversionista se le dijo que se cumplía con todos los topes y requisitos del Acuerdo, y como el FMI no decía ni si ni no, el inversionista no tenía motivos para pensar que no era cierto lo que se le decía.    Ahora se sabe que se incumplió con el Acuerdo, y que técnicamente no existe, que las autoridades no fueron totalmente transparentes con el público, y que lo que se venía diciendo no era totalmente la verdad, lo que se combina con el hecho de que se mantiene la fuerte expectativa de devaluación del peso. Aún así, y bajo ese escenario, reducen significativamente el diferencial de interés, y más aún, se comprometen con el FMI a mantener la política de seguir reduciendo el diferencial de interés, sólo para intentar mantener controlado las pérdidas cuasi-fiscales. Con semejante política queda claro que no hay garantía de que los capitales permanezcan en el país. La conclusión no es la mejor, y personalmente quisiera que fuera diferente, porque vivo en mi país y quiero lo mejor para él, a mí me también me iría mejor, sin embargo, nada se gana con tratar de torcer una realidad que está a la vista, y las autoridades monetarias, que tienen mucha experiencia y buen nivel académico, lo saben. Lo que no acabo de entender es, si lo saben, porqué ejecutan una política de tasa de interés equivocada? 

Digo que lo saben, porque reconocen que la acumulación de reservas internacionales netas en el Banco Central en los últimos doce meses, muy por encima del mínimo requerido por el FMI, se debió a la fuerte entrada de capital privado, y públicamente no dicen que se debió al fuerte diferencial de interés entre República Dominicana y los Estados Unidos, aunque tienen conocimiento de que fue así. Si hacen desaparecer el diferencial de treinta puntos porcentuales, y con una apreciación del peso de 30 por ciento, la confianza podría desaparecer de un momento a otro, de modo que es en la política y no en la persona donde reside la confianza. Eso es lo que deben entender las autoridades monetarias.

Las evidencias empíricas, y también las de otra naturaleza, apuntan a que el inversionista, de manera implícita, pronosticó que en el corto plazo el peso dominicano no podía caer en más de 30 por ciento, precisamente el porcentaje de apreciación del peso frente al dólar de los Estados Unidos, por lo que su capital estaba debidamente garantizado, claro, siempre que se cumpliera con lo acordado con el FMI. Lo que decimos es que el inversionista no tenía como expectativa que sus ganancias, por ejemplo en doce meses, fueran tan grande como de treinta puntos porcentuales por encima del retorno de un depósito en los Estados Unidos, por lo que estaba dispuesto a aceptar que el peso se depreciara, que buscara su verdadero valor, y que de esa manera se redujera el retorno. Ese pensamiento no fue captado por las autoridades, porque no sólo no permitieron que el tipo de cambio buscara su valor de paridad, que el peso declinara, sino que en las últimas semanas incluso han perdido reservas, con el único propósito de tratar de mantener la tasa de cambio por debajo de treinta pesos. El error de siempre.

Las evidencias son abrumadoras en el sentido de que existe una fuerte correlación entre el diferencial de interés y el tipo de cambio. Cuando el peso pierde valor, así como sucedió en el segundo semestre del 2003 y en los primeros meses del 2004, el inversionista le asigna una alta posibilidad al hecho de que ese mismo peso aumente de manera consistente. En efecto, fue lo que sucedió antes de finalizar el gobierno del Presidente Hipólito Mejía, que de cincuentisiete pesos el dólar se redujo a cuarentidos pesos, y continuó reduciéndose en los primeros meses del presente gobierno, hasta colocarse en veintinueve por uno. Es decir, de una fuerte pérdida de valor el peso pasó a una fuerte apreciación. Pero la correlacción también indica que cuando el peso está en alza, el inversionista le asignan una alta posibilidad a que caiga de forma repentina, principalmente si los fundamentos de la economía no lo justifican dicha alza. Son correlaciones conocidas por los técnicos del Banco Central, pero es evidente que las autoridades monetarias no le asignan importancia.

Como en los Estados Unidos se está pagando 3.8% por depósito, y el Banco Central redujo el interés promedio a 16%, además de que el riesgo de devaluación es de 30%, el retorno potencial del inversionista podría ser negativo en 13%, ó lo que es lo mismo, la tasa promedio anual de aumento de valor del peso frente al dólar podría superar el diferencial de interés en 13%. Llevando lo anterior a nivel de expectativa, se diría que existe un 39% de posibilidad de que el peso se devalúe, y como el peso se encuentra en un nivel que no le corresponde, según el mercado, está claro que está montado en una nube, en una burbuja, que cualquiera con un mínimo de conocimiento podría diagnosticar, y sin que se le acuse de mala fe. Con esa expectativa de devaluación, las autoridades monetarias se permiten el lujo de reducir el diferencial de interés, y se comprometen con el FMI de continuar reduciéndolo aún más. Es una política monetaria sensata? Explíquemelo.

Al igual que los técnicos del Banco Central, también el inversionista, ó si se quiere el especulador o el agente, el que sirve de intermediario entre el que vende divisas y el que las compra, también sabe del desfase. No obstante, es ahora cuando reacciona, cuando descubre que el Acuerdo con el FMI técnicamente no existe, que se le habló mentiras cuando se le dijo que se cumplían con todos los requisitos exigidos por el Organismo cuando la verdad era otra. La semana pasada, y como promedio, el dólar se vendió en treintidos pesos, con una devaluación promedio de diez por ciento con relación a la tasa de cambio que por meses había prevalecido. La reacción del agente ha puesto nervioso a las autoridades monetarias, que prefieren seguir pensando como lo hizo Ragnar Nurkse en 1940, cuando afirmó que los mercados de divisas eran culpables de prácticas especulativas, acusándolos de un comportamiento irracional. El estudio se convirtió en uno de los pilares para el sistema de Bretton Woods, sin embargo, la forma de pensar perdió importancia en el tiempo, porque la idea que ha prevalecido es que per se los mercados de divisas nunca están sujetos a la especulación desestabilizadora, porque la desestabilización también actúa en contra de los intereses del especulador, es decir, reduce su rentabilidad, y él nunca actuará en su contra. Es lo que deben comprender nuestras autoridades.

En efecto, en el mercado de las divisas en el país se ha podido verificar que cuando la especulación llega cerca del nivel de desestabilización, todos salimos perdiendo, y con ello no quiero decir que el mercado de las divisas sea eficiente, porque no lo es, sino que por lo menos es racional. Lo que no hace el agente del mercado es ignorar o minimizar el riesgo. Sabe que el diferencial de interés entre República Dominicana y los Estados Unidos es el premio al riesgo que anticipadamente las autoridades monetarias deben pagar, para mantener los capitales en el país, para que haya credibilidad en el valor del peso frente al dólar, para que la tasa de cambio sea estable. 

Las autoridades monetarias subestiman el papel que juega el diferencial de interés, y no se están dando cuenta de que también subestiman la caída del peso. Como está apreciado el peso se considera riesgoso, y las autoridades monetarias no deberían caer en el error de considerar que la inversión en activos denominados en pesos es de bajo riesgo. Deben considerar seriamente la posibilidad de que con la pérdida de diferencial de interés, el peso pierda valor. Es decir, que ambos (el valor del peso y el diferencial de interés) bailen la misma música y que el ritmo sea también el mismo. La política monetaria sana, la recomendable, la que frena el desbalance en la cuenta corriente, la que posibilita un ingreso neto de capitales externos, es la de un diferencial de interés, y la que deja subir el tipo de cambio hasta su nivel de paridad.