Jonathan Davis
Un mayo brutal, un junio flojo, un julio feliz, y entonces un agosto pésimo. Los mercados de acciones continúan tambaleándose de forma alarmante a lo largo de una trayectoria sin dirección, con los tambaleos mensuales captados por aquellos con las más fuertes opiniones, o al menos los megáfonos más sonoros, como evidencia de que su interpretación de los hechos está correcta.

Desafortunadamente, no fue jamás de ese modo y no lo será. En el debido curso, encontraremos en cual dirección los mercados de acciones realmente desean ir. A mi dinero todavía le favorece que esa dirección sea hacia arriba, antes que hacia abajo, pero podría tomar efectos secundarios más dolorosos antes de que la tendencia sea finalmente establecida.

Mientras tanto, en los mercados de bonos, el contraste no podría ser más marcado. Por el momento, un mercado alcista a 30 años queda firmemente intacto.

Ahora podemos ver que una generación entera podría haber vivido felizmente por siempre, en términos reales, así como nominales, sencillamente colocando la simple apuesta de que los rendimientos de bonos continuarían decayendo.

En un mundo absorto por las poderosas fuerzas deflacionarias globales, y comenzando desde los niveles de rendimiento que han tocando alzas históricas récord después de los inflacionarios años 70, la apuesta era lógica, pero su durabilidad no lo era.

Por casi los primeros veinte años de esa apuesta, es cierto que los inversionistas podrían haber hecho mejor comprando acciones. Por los pasados diez años, en total, ellos no podían haberlo hecho mucho peor. Gracias a la crisis bancaria global, los años 2000 pasarán a la historia en la década que muestren los límites de la diversificación multi activos como una estrategia de gestión arriesgada. La liquidez demuestra ser un ingrediente crítico faltante para aquellos que siguieron el modelo demasiado servil de Yale.

La búsqueda de liquidez es una razón para la actual renuencia del mercado de bonos. A pesar de la cantidad sin precedentes del estímulo monetario, las entradas récord han guiado los rendimientos a todo lo largo de la curva hasta sus niveles más bajos no sólo por una, sino, en algunos casos dos generaciones. Como señalan los directores de bonos de M&C, por primera vez en la memoria viviente, ninguno de los bonos de E.U. se valoraba que rendiría como mucho un 4% la semana pasada. En E.U., Alemania y Japón, a través del espectro de madurez total, los nuevos topes de rendimiento han sido establecidos en los pasados tres meses en un 4%, un 3% y un 2%, respectivamente.

Por los estándares del siglo 20 estas son cifras extraordinarias que, si se toman en el valor justo, implican que la inflación no está sólo muerta sino más o menos permanentemente sepultados. En el corto plazo parecen señalar no sólo una recesión doblemente profunda, sino una indiscutible deflación continua por varios años. Para comprar y mantener Tesorerías de E.U. a largo plazo hasta la madurez, o bonos de E.U., a los rendimientos de hoy es un extraordinario acto de fe en una tesis por demostrar.

Por supuesto hay razones de porqué pueden ser racionalizados los propios bonos gubernamentales que hoy están en bajos récords de rendimiento. A algunos inversionistas que conocemos se les solicita poseer bonos propios a largo plazo, cualquiera que sea el precio. Con una data económica tan incierta, bajo ningún concepto es imposible que los rendimientos de bonos puedan llegar más bajo de aquí, creando el potencial para ganancias comerciales. Todavía los bonos tienen cierta cantidad de valor de diversificación, aunque cuánto es incierto, desde que la diversificación de activos es sólo segura efectivamente para poder diversificar cuando ellos están del lado correcto del valor justo.

Probablemente la razón más simple entonces puede ser resumida como no pelee con la Fed.

El banco central de E.U. tiene un explícito objetivo, reafirmado el otro día por Ben Bernanke en su discurso de Jackson Hole, de bajar los rendimientos de bonos de manera conjunta con la curva del rendimiento. Ese compromiso necesita ser tomado seriamente. Un nuevo ataque de alivio cuantitativo casi ciertamente está de camino.

La bella paradoja es, que mientras Bernanke tiene una misión personal de eliminar cualquier riesgo de una repetición de la deflación de los años 30, si él tiene éxito, este en el debido curso socavará el caso para poseer los bonos a los precios que él está movimiento cielo y tierra para producir hoy.

Todavía en el corto plazo, a pesar del comercio de bonos en rendimientos artificialmente deprimidos, muchos inversionistas continúan comprando la historia de la deflación. Hay consuelo en los números, pero no es difícil predecir que esta tendencia, no obstante lo mucho que tenga todavía que recorrer, no terminará bien. El profesor Jeremy Siegel de Wahrton dice que los inversionistas que pagan 100 veces el rendimiento con el propósito de poseer un bono gubernamental de E.U. están participando en una burbuja que es cada vez tan extrema como la que involucró las acciones de Internet en el 2000. Nassim Nicholas Taleb, autor del Cisne negro y de Engañado por la aleatoriedad, dice que cada ser humano debe apostar en contra de las Tesorerías de E.U. Es una tirada de apuesta.

Es la naturaleza de los momentos culminantes en los mercados en que las alertas tienden a contar poco cuando la velocidad se pone fuertemente en la dirección opuesta. La Reina estaba lo suficientemente perpleja por la crisis financiera global para demandar saber el porqué nadie aparentemente la vio llegar. Obama no es capaz de decir lo mismo sobre el próximo descenso en los mercados de bonos.

Las cifra

4-2

Por ciento. Son los nuevos topes de rendimiento han sido establecidos en los pasados tres meses, En Estados Unidos, Alemania y Japón respectivamente, a través del espectro de madurez total.

Por ciento. Esperaban en EEUU que se valoraran los bonos la semana pasada, pero estos no alcanzaron esta cifra

Volatilidad y pobres retornos están matando las acciones

Neil Hume

Mucho se ha escrito sobre la Gran Moderación y la Gran Depresión en los últimos años, pero mucho menos atención se le ha prestado a la Gran De-clasificación, que podría ser el cambio. Un creciente número de profesionales del mercado se están preguntado si la brutal de-clasificación sufrida por las acciones durante la década pasada implica que el culto de las acciones está muriendo.

Ciertamente los inversionistas han dejado de amar las acciones. Desde que explotó la burbuja dotcom, la proporción de ganancias de precios retrospectivos para el mercado de acciones ha disminuido desde más de 25 hasta alrededor de 10.

Los rendimientos de los dividendos sobre un base retrospectiva y prospectiva son ahora más altos que los rendimientos a 10 años, algo que raramente ha sucedido en los pasados 50 años, mientras el sopesamiento de las acciones en los fondos de pensiones privados ha caído bruscamente, por 37 puntos porcentuales en algunas mediciones.

Entonces, ¿por qué ha aumentado la relación? Antes de intentar responder esa pregunta es mejor poner el culto de las acciones en contexto.

Los estrategas dicen que comenzó en los años 50, cuando el inversionista que compraba empujaba los rendimientos del dividendo de acciones por debajo de los rendimientos de bonos gubernamentales.

Esto fue el comienzo de la reversa del vacío en el rendimiento que se mantuvo ampliando hasta el pico del auge del dotcom a finales de los 90. A lo largo de ese periodo las acciones fueron consideradas una buena protección contra la inflación y una buena combinación para los esquemas de pensiones.

También existía la creencia que una bien diversificada cartera de acciones podría aportar retornos superiores. Verdaderamente, ésta fue una de las razones porque George Ross Goobey, director del fondo de pensiones Imperial Tobacco, famosamente liquidara su cartera completa de ingresos finos en los años 50 y lo pusiera en acciones.

Pero en la década pasada la reversa del vacío en el rendimiento ahora ha desaparecido y los fondos de pensión cada vez más se han tornado hacia los bonos a expensas de las acciones.

En parte, la actual modesta valoración de las acciones tanto en términos absolutos como relativos reflejan temores de una recesión doblemente profunda o aún la deflación al estilo japonés.

Las claves

1. Robert Auckland

Para el representante de Citigroup hay algo más profundo que está sucediendo: una revaloración de los méritos de las acciones y los bonos como clases de activos, los cuales él cree, no serán fácilmente reversados.

2. Implicaciones

Auckland dice que hay varios factores que explican el porqué los inversionistas ya no están atraídos por las acciones. Más obviamente, son los retornos más espantosos.

3. Oriel Securities

Dice que alrededor de la mitad de las compañías en el FTSE 350 actualmente rinden más que los bonos a 10 años.

VERSIÓN AL ESPAÑOL DE ROSANNA CAPELLA