Desde el pasado viernes 2 de agosto, los mercados financieros han estado algo inquietos por los temores de una posible recesión en los Estados Unidos, debido al reporte de empleo que sitúa la tasa de desocupación en un 4.3 % para el mes de julio. Si analizamos los fundamentos de la economía estadounidense, estos se mantienen relativamente sólidos: la inflación está a la baja, el desempleo se encuentra en torno a su tasa natural y el consumo sigue pujante, pese a la reducción del ahorro acumulado durante la pandemia. Pero, como dijo Paul Krugman en su más reciente artículo: si no hacemos ejercicio ni llevamos una dieta balanceada, ese diagnóstico de prediabetes podría convertirse en diabetes tipo 2. Algo similar podría ocurrirle a la economía estadounidense en los próximos meses si la Reserva Federal no actúa a tiempo para recortar los tipos de interés.

Uno de los argumentos que ha llevado a la Reserva Federal a mantener los tipos de interés anclados a niveles no vistos en 23 años es el objetivo de lograr que la inflación converja en el rango meta. A continuación, vamos a ver cómo el mercado percibe las expectativas inflacionarias, remontándonos al mes de junio, lo que contradice la decisión de la Reserva Federal de mantener sin cambios los tipos de interés en su reunión de julio. Las expectativas de inflación basadas en el mercado a 5 años cayeron en la última semana de junio a un mínimo reciente de 2.11 % el viernes 28 de junio, en parte debido a la suave cifra del IPC de ese día. Esta medida de expectativas de inflación basada en el mercado se recuperó un poco el lunes 1 de julio y el martes 2 de julio, ubicándose en 2.17 % el viernes 5 de julio, pero sigue cerca de los mínimos vistos por última vez a principios de diciembre de 2023 (2.05 % el 6 de diciembre). Esta caída es un poco sorprendente, dado que la tasa esperada de inflación subyacente a finales de 2024 por parte del funcionario medio de la Fed aumentó a 2.8 % en la Proyección Resumida de Junio (SEP), en comparación con el 2.6 % en la SEP de marzo. Aunque esto es como comparar manzanas (expectativas de inflación basadas en el mercado a 5 años del IPC) con naranjas (expectativa de inflación subyacente a finales de año por parte del funcionario medio de la Fed), el mercado definitivamente se ha vuelto mucho más optimista sobre las perspectivas de inflación del IPC en EE.UU. desde el pico de mediados de abril de 2.52 %.

Como podemos observar en estos datos publicados a principios de julio por la Reserva Federal de San Luis, es un claro indicativo de que las expectativas inflacionarias se dirigen a la baja. Sin embargo, la Reserva Federal se mantiene renuente a bajar los tipos de interés, lo que podría llevar a la economía estadounidense a la recesión. Otro elemento por considerar en el análisis es el aumento del desempleo en los últimos meses. Un indicador que trata de medir si el nivel de desempleo es un indicativo de recesión es la regla de Sahm (Sahm rule, como se conoce en inglés). Este indicador fue creado por la ex economista de la Reserva Federal, Claudia Sahm. La lógica detrás de este indicador es que, cuando el promedio trimestral de la tasa de desempleo en EE.UU. aumenta en un 0.50 % o más desde su mínimo en 12 meses, una recesión está en marcha. Si analizamos los últimos 12 meses, el indicador de la regla de Sahm se ubicó por encima del 0.5 % solo en el mes de julio, por lo que habría que seguir monitoreando el promedio móvil en los próximos meses para ver si realmente estamos camino a una recesión.

Como va el consumo, va la economía estadounidense, ya que este representa un 70 % de la actividad económica. De acuerdo con la Reserva Federal de Nueva York, los niveles de consumo de la economía estadounidense se mantienen fuertes. Sin embargo, la deuda de tarjeta de crédito lleva una espiral alcista, colocándose en US$ 1.4 billones en el segundo trimestre del año, un 5.8 % más alta que en el mismo trimestre de 2023. Aunque el crecimiento de la inflación ha disminuido desde máximos históricos, los precios de casi todos los artículos siguen siendo elevados en comparación con hace varios años. Esto ha hecho que partes de la población dependan de las tarjetas de crédito para financiar la compra de bienes y servicios cotidianos, aumentando los saldos no discrecionales y haciendo más difícil pagar la deuda. La reanudación de los pagos de préstamos estudiantiles también ha contribuido al aumento, especialmente para los millennials y la Generación Z, mientras que otros pueden estar teniendo más dificultades para reducir su estilo de vida a pesar de las presiones inflacionarias. De continuar las tasas de interés altas, esto podría ralentizar el consumo y empujar a la economía estadounidense a una recesión.

Si técnicamente la economía estadounidense no está en recesión, aunque muestra síntomas de resfriado. ¿Por qué los mercados han reaccionado con pánico? Dice el Premio Nobel de Economía, Eugene Fama, que los mercados financieros siguen una caminata aleatoria o random walk. En pocas palabras, esto significa que los mercados no necesariamente se rigen por los fundamentos, sino que hay una combinación de muchos elementos a la vez, incluyendo el especulativo. La gran caída del mercado que vimos tuvo poco que ver con el aumento de las probabilidades de recesión y mucho con el comportamiento de los inversionistas, y específicamente con la avaricia.

En 2023 y el primer semestre de 2024 se caracterizaron por un exceso de avaricia y complacencia, lo que llevó a los inversionistas a embarcarse en operaciones muy apalancadas y concentradas que ahora están implosionando y generando eventos de liquidez. Dos ejemplos clave son las operaciones de carry trade y las operaciones de dispersión de acciones. Ambas implosionaron.

Los carry trades requieren que la volatilidad sea mínima mientras se cosechan cupones: por ejemplo, si pides prestado el yen japonés (y pagas 0.25 %) para estacionar dinero en reales brasileños (y recibes más del 10 %), puedes seguir embolsándote esta diferencia de tasa de interés siempre que la volatilidad del par BRLJPY se mantenga muy baja. Tan pronto como el yen japonés comienza a apreciarse, los inversionistas se ven obligados a deshacer una cascada de carry trades y la volatilidad aumenta. Esto se debió al aumento de tasas que anunció el Banco de Japón el 1 de agosto. Sin embargo, la operación de dispersión de acciones fue aún más peligrosa.

Un operador de dispersión vende volatilidad en el S&P 500 y compra volatilidad en sus acciones constituyentes: la idea es que, debido a la diversificación, la volatilidad en el índice S&P500 siempre va a ser menor que la volatilidad de sus acciones individuales (ya que las 500 acciones no están completamente correlacionadas entre sí, el S&P 500 se beneficia de la diversificación y, por lo tanto, tiene una menor volatilidad). Entonces, siempre que la correlación entre las 500 acciones individuales se mantenga baja, un inversionista puede embolsarse la diferencia entre la volatilidad del índice y la de las acciones individuales y seguir ganando dinero.

Estos son los mercados que hemos construido: inversionistas que se embarcan en operaciones apalancadas y siguen empujando hasta que algo se rompe y somos testigos de períodos de gigantesca volatilidad. Finalmente, aunque la economía estadounidense no se encuentra en recesión, la tozudez de la Reserva Federal en mantener anclados los tipos de interés sin dudas podría conducir a ella en el futuro cercano.