¿Por qué el dólar estadounidense sigue siendo el rey?

La permanencia del dólar estadounidense como principal moneda de reserva mundial suele explicarse como una cuestión de inercia —una costumbre que se disfraza de economía—. Sin embargo, una forma más precisa de entenderlo es verlo como un sistema compuesto por piezas que se refuerzan mutuamente: mercados profundos de activos seguros, una infraestructura global de pagos y crédito basada en el dólar, y efectos de red que hacen que el dólar sea más útil precisamente porque todos los demás ya lo utilizan. Our Dollar, Your Problem, de Kenneth Rogoff, recuerda que nada de esto está garantizado para siempre: los privilegios pueden desperdiciarse. Aun así, cuando se comparan los principales rivales plausibles —el euro, el yen y el renminbi chino—, el dólar sigue pareciendo el centro menos malo del sistema financiero global.

Comencemos por el elemento más tangible de la demanda de monedas de reserva: la oferta de “activos seguros” que bancos centrales, fondos soberanos e instituciones internacionales pueden mantener a gran escala sin preocuparse por la convertibilidad, la seguridad jurídica o la liquidez de mercado. Estados Unidos emite una cantidad enorme de bonos del Tesoro que se negocian en mercados excepcionalmente profundos y líquidos a lo largo de toda la curva de rendimientos. Esta profundidad no solo importa en tiempos normales, sino especialmente en momentos de estrés, cuando los gestores de reservas necesitan poder vender o utilizar activos como colateral sin provocar grandes movimientos de precios. La literatura sobre la “escasez de activos seguros” sostiene que el mundo demanda de forma persistente más activos de alta calidad de los que la mayoría de las economías puede producir de manera creíble, y que dicha oferta está concentrada en un pequeño grupo de países avanzados, con Estados Unidos en el centro.

Pero el estatus de moneda de reserva no depende únicamente de dónde se almacena el valor; también depende de lo que se puede hacer con la moneda en tiempo real. Una de las razones por las que el dólar sigue dominando es que el comercio internacional y las finanzas globales continúan estando ampliamente denominados e intermediados en dólares, lo que genera fuertes efectos de red. Si las importaciones, las materias primas, los préstamos bancarios o los instrumentos de cobertura se expresan en dólares, mantener dólares —y activos seguros en dólares— se convierte en la opción natural para gestionar riesgos. La investigación sobre la composición de las reservas internacionales muestra que los patrones de facturación comercial y los vínculos financieros basados en el dólar ayudan a explicar por qué la moneda estadounidense sigue siendo dominante incluso cuando la participación de Estados Unidos en el PIB mundial disminuye. En otras palabras, no se trata solo del tamaño de la economía estadounidense, sino del papel del dólar como estándar coordinador de contratos y balances.

Esta visión “ecosistémica” es central en How Global Currencies Work, de Barry Eichengreen, Arnaud Mehl y Livia Chiţu. Su análisis histórico subraya que el estatus internacional de las monedas puede compartirse y que los cambios pueden producirse más rápido de lo que suele suponerse. Pero también muestra por qué las monedas dominantes se benefician de efectos de concentración en las finanzas: una vez que una moneda se convierte en unidad de cuenta para el comercio, vehículo preferido en los mercados cambiarios y principal denominación de la deuda transfronteriza, resulta más barato para todos seguir utilizándola. El resultado es un equilibrio de coordinación: el cambio es posible, pero costoso, y suele producirse solo cuando la moneda dominante sufre una pérdida grave y autoinfligida de credibilidad o funcionalidad.

Entonces, ¿por qué las monedas rivales no van desplazando al dólar poco a poco? Tomemos primero el euro, el competidor más creíble sobre el papel. La eurozona es económicamente grande, institucionalmente sofisticada y plenamente convertible. Sin embargo, el liderazgo como moneda de reserva requiere algo más específico que ser una gran economía: exige un mercado unificado y profundo de deuda soberana segura, capaz de absorber el ahorro global sin generar dudas periódicas sobre riesgos de redenominación, respaldo fiscal o fragmentación entre Estados miembros. El euro ha avanzado desde la crisis de deuda soberana, pero el problema del activo seguro nunca se ha resuelto del todo, porque el mercado de bonos europeos sigue siendo, en esencia, un conjunto de emisores nacionales, no un emisor federal consolidado como en Estados Unidos. Esa fragmentación estructural puede reaparecer en forma de diferenciales y tensiones de liquidez precisamente en los momentos de crisis, cuando más les importa a los gestores de reservas.

El yen japonés enfrenta una limitación distinta. Es una moneda plenamente abierta, respaldada por instituciones sólidas, pero el contexto macrofinanciero de largo plazo de Japón ha dificultado que el yen se convierta en la principal moneda de reserva mundial. Los trabajos clásicos del FMI sobre la internacionalización del yen ya señalaban que convertirse en una verdadera moneda “vehicular” y de reserva requiere no solo políticas sólidas, sino también mercados financieros amplios y atractivos, además de incentivos sostenidos para que los actores globales denominen comercio y finanzas en esa moneda. Japón cuenta con mercados profundos, pero décadas de rendimientos bajos y una huella financiera global menor que la de Estados Unidos han limitado la capacidad gravitacional del yen. En la práctica, el yen funciona más como una moneda regional de financiación o como refugio en episodios de volatilidad, no como el estándar central de facturación y colateral del sistema global.

El renminbi (RMB) es el competidor que más atención recibe, en parte porque China es lo suficientemente grande como para que, en un mundo puramente mecánico, su moneda “debería” tener mayor peso. Sin embargo, el debate académico ha sido notablemente consistente en cuanto a los obstáculos fundamentales: controles de capital, acceso limitado a los mercados, falta de previsibilidad jurídica para los tenedores extranjeros y la disposición del Estado a intervenir de maneras difíciles de anticipar para los gestores de reservas. Evaluaciones tempranas como las de Dobson y Masson ya dejaban claro el punto central: el tamaño económico no es suficiente; las monedas de reserva se sustentan en mercados financieros profundos, abiertos y confiables.

Esto no significa que el renminbi no pueda ganar relevancia. Eichengreen ha argumentado que una moneda puede ampliar su uso como reserva incluso sin una convertibilidad total de la cuenta de capital. Pero “ganar relevancia” no equivale a “dominar”. Una moneda puede abrirse espacio —por ejemplo, mediante acuerdos comerciales, mecanismos regionales o líneas bilaterales oficiales— sin convertirse en el lugar donde el mundo estaciona billones de dólares en ahorros precautorios. Incluso los análisis más favorables coinciden en que, sin mercados muy profundos, líquidos y accesibles a nivel global, los bancos centrales limitarán su exposición, especialmente cuando existe el riesgo de que la salida de capitales sea políticamente restringida en momentos de tensión.

También existe una lógica de balances que favorece al dólar. Una gran parte de la deuda externa mundial, la financiación del comercio y los instrumentos de cobertura de riesgos está denominada en dólares. Esto genera lo que algunos economistas llaman un “privilegio exorbitante”: Estados Unidos puede endeudarse más barato y en su propia moneda, mientras que el resto del mundo suele asumir el riesgo cambiario. Este privilegio no es magia; es el reflejo de la demanda global de activos e intermediación en dólares. En este marco, la dominancia del dólar persiste porque los portafolios y contratos globales ya están altamente dolarizados, lo que hace que un alejamiento rápido resulte costoso y potencialmente desestabilizador para los balances existentes.

Nada de esto implica que el dólar sea invulnerable. El argumento de Rogoff es precisamente que Estados Unidos puede socavar sus propias ventajas: mediante conflictos fiscales recurrentes, la politización de las instituciones, el uso excesivo de sanciones financieras que incentiven alternativas o un deterioro general de la credibilidad del Estado de derecho. Los datos muestran, de hecho, una diversificación gradual: la participación del dólar en las reservas globales ha descendido lentamente durante décadas, mientras que monedas “no tradicionales” han ganado algo de terreno. Pero diversificación no es lo mismo que sustitución. El mundo puede mantener más euros, yenes u otras monedas avanzadas y, aun así, seguir dependiendo del dólar como nodo central del colateral, la financiación y la facturación internacional.

El resultado más realista a medio plazo —coherente tanto con la evidencia histórica presentada por Eichengreen, Mehl y Chiţu como con el tono cauteloso de Rogoff— es un sistema algo más multipolar, pero sin destronar al dólar. Para que el euro rivalice verdaderamente con el dólar, Europa probablemente necesitaría una oferta mucho mayor de activos seguros verdaderamente unificados y un respaldo fiscal común que elimine el riesgo de fragmentación. Para que el yen ascienda, Japón tendría que ampliar sustancialmente su huella financiera global y crear incentivos más fuertes para la facturación e intermediación en yenes. Para que el renminbi dé el salto, China tendría que avanzar no solo en la apertura financiera, sino también en ofrecer un grado de previsibilidad jurídica e institucional que convenza a los gestores de reservas de que podrán salir libremente en tiempos difíciles. Hasta que esas condiciones cambien, la dominancia del dólar puede seguir erosionándose en los márgenes, pero continuará siendo, en la práctica, la principal moneda de reserva del mundo: la moneda que, para bien o para mal, sigue ocupando el centro del sistema financiero global.

Referencias:

 Rogoff, Kenneth S. Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of the Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead. Yale University Press, 2022.

 Eichengreen, Barry; Mehl, Arnaud; Chiţu, Livia. How Global Currencies Work: Past, Present, and Future. Princeton University Press, 2018.

 Gourinchas, Pierre-Olivier, and Jeanne, Olivier. “Global Safe Assets.” Journal of Economic Perspectives, vol. 31, no. 3, 2017, pp. 29–52. American Economic Association.

 Gopinath, Gita; Boz, Emine; Casas, Camila; Díez, Federico; Gourinchas, Pierre-Olivier; Plagborg-Møller, Mikkel. “Dominant Currency Paradigm.” American Economic Review, vol. 110, no. 3, 2020, pp. 677–719.

 Arslanalp, Serkan; Eichengreen, Barry; Simpson-Bell, Chima. “The Stealth Erosion of Dollar Dominance.” IMF Economic Review, vol. 70, 2022.

 European Parliament. The International Role of the Euro. Policy Department for Economic, Scientific and Quality of Life Policies, 2020.

 Frankel, Jeffrey A. “Internationalization of the Yen, the Renminbi, and Prospects for a Multipolar Currency System.” IMF Working Paper, 2012.

 Dobson, Wendy, and Masson, Paul R. “Will the Renminbi Become a World Currency?” China Economic Review, vol. 20, no. 1, 2009, pp. 124–135.

 Eichengreen, Barry. “The Renminbi as an International Currency.” Yale Program on Financial Stability Working Paper, 2011.

 Rey, Hélène. “International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma.” IMF Economic Review, vol. 64, no. 1, 2016.

 Financial Times. “How Dominant Is the Dollar?” Financial Times, analysis piece, 2022.