La flexibilidad cambiaria y la estabilidad del sistema financiero

Los regímenes de tipo de cambio fijo han ejercido históricamente una fuerte atracción sobre los responsables de política económica en economías emergentes y en desarrollo. Al anclar la moneda nacional a un referente externo —generalmente el dólar estadounidense—, los gobiernos buscan importar credibilidad, contener la inflación, estabilizar los precios del comercio exterior y anclar las expectativas en sociedades donde las instituciones monetarias pueden carecer de confianza. Sin embargo, la historia financiera moderna demuestra de forma reiterada que los tipos de cambio fijos, lejos de prevenir crisis, suelen actuar como potentes aceleradores una vez que emerge el estrés macroeconómico. Desde América Latina hasta Asia y Europa del Este, algunos de los colapsos financieros más severos de las últimas décadas han ocurrido bajo arreglos cambiarios rígidos o cuasi rígidos. La causa no es la mala suerte, sino las vulnerabilidades estructurales que estos regímenes tienden a generar.

En el centro del problema se encuentra el conocido “trilema” de la macroeconomía internacional como magistralmente lo describió el economista canadiense Robert Mundell: un país no puede mantener simultáneamente un tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales y una política monetaria independiente. En un mundo de alta integración financiera, los regímenes cambiarios fijos obligan a sacrificar la autonomía monetaria. Cuando los flujos de capital aumentan, el crédito doméstico tiende a expandirse en exceso; cuando las condiciones globales se endurecen, el banco central debe elevar las tasas de interés o consumir reservas internacionales para defender la paridad. Este mecanismo concentra el ajuste macroeconómico en los canales financieros, amplificando la volatilidad en lugar de suavizarla. La rigidez que hace atractivos a los tipos de cambio fijos en tiempos de calma se transforma en una vulnerabilidad en momentos de tensión.

Los regímenes de tipo de cambio fijo también fomentan fragilidad en los balances a través de descalces cambiarios. Cuando la paridad parece estable, hogares, empresas y bancos se ven incentivados a endeudarse en moneda extranjera —usualmente dólares— a tasas más bajas. Sin embargo, sus ingresos permanecen denominados en moneda local. Esto da lugar al problema clásico del “pecado original” identificado por la literatura académica: las economías se vuelven estructuralmente cortas en moneda extranjera. Mientras el tipo de cambio se mantiene, estos riesgos permanecen ocultos. Cuando la confianza se erosiona, incluso una depreciación moderada puede volver insolventes a los balances, desencadenando crisis bancarias que rápidamente se transmiten al resto de la economía.

La fragilidad de los regímenes fijos se ve reforzada además por la dinámica de las reservas internacionales. Un tipo de cambio fijo es una promesa respaldada por reservas finitas, y los mercados financieros evalúan constantemente si dichas reservas son suficientes. Cuando los inversionistas comienzan a dudar de la capacidad o la voluntad de las autoridades para defender la paridad —ya sea por presiones fiscales, restricciones políticas o debilidades en el sistema financiero—, los ataques especulativos pueden volverse autocumplidos. Las salidas de capital se aceleran, las reservas se agotan con mayor rapidez y el costo de la defensa se incrementa abruptamente. El colapso del régimen suele producirse de forma repentina, tras prolongadas garantías oficiales, lo que amplifica el impacto económico.

La investigación académica ha demostrado también que las crisis cambiarias y las crisis bancarias suelen presentarse de manera conjunta, fenómeno conocido como “crisis gemelas”. Los regímenes de tipo de cambio fijo son especialmente propensos a este resultado. Defender la paridad durante un pánico bancario requiere inyecciones de liquidez que entran en conflicto con la preservación de reservas. Abandonar el tipo de cambio fijo, por su parte, agrava de inmediato las exposiciones en moneda extranjera de los bancos. Cualquiera de las dos opciones intensifica la crisis. De este modo, el régimen cambiario se convierte en el mecanismo de transmisión que propaga el estrés financiero entre sectores.

En Our Dollar, Your Problem, Kenneth Rogoff sitúa estas dinámicas dentro del contexto más amplio del sistema global dominado por el dólar. El predominio del dólar en la facturación comercial, la emisión de deuda y las reservas internacionales implica que muchos países, con o sin anclas formales, importan de facto las condiciones monetarias de Estados Unidos. Los tipos de cambio fijos al dólar institucionalizan esta dependencia. Cuando las tasas de interés estadounidenses aumentan o la liquidez global en dólares se contrae, los países que defienden una paridad se ven forzados a endurecer el crédito interno precisamente cuando sus economías son más vulnerables. El anclaje cambiario transforma los choques externos en crisis domésticas.

Rogoff también subraya un problema más profundo de economía política: los tipos de cambio fijos crean una ilusión de disciplina que retrasa reformas necesarias. La consolidación fiscal, el fortalecimiento de la supervisión financiera y las reformas orientadas a la productividad se postergan porque la paridad aparenta ofrecer estabilidad por sí sola. Con el tiempo, las vulnerabilidades se acumulan bajo la superficie. Cuando el régimen finalmente colapsa, el ajuste resulta mucho más costoso que si la flexibilidad cambiaria hubiera forzado correcciones tempranas.

La República Dominicana ofrece una ilustración concreta de estos mecanismos. A inicios de la década de 2000, el país enfrentó una grave crisis bancaria que rápidamente derivó en una crisis cambiaria e inflacionaria. Aunque la República Dominicana no operaba bajo un régimen de tipo de cambio fijo rígido, el grado de gestión cambiaria existente en ese momento fue suficiente para que el estrés financiero se tradujera rápidamente en presión sobre la moneda. El colapso de importantes bancos reveló profundas fallas de gobernanza y pasivos implícitos de gran magnitud, obligando al banco central a inyectar liquidez a gran escala. Esta respuesta, aunque necesaria para evitar un colapso sistémico, minó la confianza en la moneda y desencadenó una fuerte depreciación.

El desplome del peso se trasladó directamente a la inflación, erosionó los ingresos reales y deterioró la dinámica de la deuda pública. El episodio siguió el patrón clásico de crisis gemela identificado en la literatura: colapso bancario, crisis cambiaria, aceleración inflacionaria y contracción económica. Es importante destacar que la crisis no fue causada únicamente por el régimen cambiario. Fue la interacción entre un marco cambiario semi rígido, una supervisión financiera débil y balances vinculados al dólar lo que transformó un escándalo bancario en un desastre macroeconómico.

La experiencia dominicana refuerza una lección central enfatizada por Rogoff y otros autores: el peligro de los regímenes fijos o cuasi fijos no radica en su existencia en sí misma, sino en su incompatibilidad con sistemas financieros frágiles. Cuando bancos, empresas y gobiernos presentan una elevada exposición al riesgo cambiario, la rigidez del tipo de cambio suprime señales de alerta y amplifica los ajustes posteriores. La flexibilidad, en cambio, obliga a que los riesgos se reflejen de manera continua, y no de forma abrupta y destructiva.

Desde la crisis, la República Dominicana ha avanzado hacia una mayor flexibilidad cambiaria y un fortalecimiento del marco regulatorio financiero, reduciendo la probabilidad de episodios similares. No obstante, la lección general sigue siendo válida, especialmente en un sistema financiero internacional dominado por el dólar. Los países que dependen excesivamente de la estabilidad cambiaria como sustituto de instituciones sólidas permanecen vulnerables a choques externos. A medida que las condiciones financieras globales se tornan más volátiles, los costos ocultos de la rigidez se hacen más evidentes.

En última instancia, los regímenes de tipo de cambio fijo actúan como catalizadores de grandes crisis financieras porque concentran las presiones de ajuste, incentivan estructuras de balance riesgosas y retrasan respuestas de política necesarias. Ofrecen estabilidad sin resiliencia. En un mundo de capitales móviles y monedas globales dominantes, ese intercambio ha demostrado ser, una y otra vez, insostenible. La historia de la República Dominicana, al igual que la de muchas economías emergentes, muestra por qué la flexibilidad cambiaria —acompañada de instituciones financieras sólidas y políticas macroeconómicas creíbles— no es un lujo, sino una condición esencial para una estabilidad duradera.